投资要点

    　　货代业务起家，打造中国领先的综合物流服务提供商中国外运是招商局集团旗下物流业务统一运营平台，专业物流为公司核心业务，代理及相关业务为基石业务，电商业务为新兴业务，三大业务协同发展，为客户提供专业物流解决方案和一体化的全程供应链物流服务，2022 年三大业务收入占比分别为25%、64%和11%。

    　　公司利润率较为稳定，中外运敦豪贡献主要投资收益2019 年至2022 年公司毛利率及归母净利率分别在5%和3.5%的水平上下浮动，分业务来看，专业物流业务毛利率相对较高，2022 年专业物流业务毛利率达8.5%。2022 年，公司投资净收益约26 亿元，其中，中外运敦豪净利润约占投资净收益的72%，为公司重要利润来源。

    　　代理及相关业务为各业务基石，品牌出海及行业整合带来发展机遇期公司是全球领先的货代龙头，海运代理位居全球第二，空运代理位居全球第八，海运及空运代理均为国内第一。经过多年的积累，集团拥有覆盖中国、辐射全球的服务体系，货代行业增长动力来源于：1）品牌出海加速带动我国本土货代地位提升，增强本土货代盈利能力；2）行业收并购带动龙头集中度提升，2021 年全球货代CR4 仅17%，随着行业整体增速放缓，龙头企业加速整合，通过收并购优质资产提升市场份额。公司凭借自身的品牌优势及集团的资源优势，有望逐步延伸服务链条，提高整体毛利率水平。

    　　专业物流业务为核心业务，2023 年以来合同物流业务迎来快速增长聚焦重点目标行业，向价值链整合转型，为客户提供量身定制、覆盖整个价值链的一体化物流解决方案，具体包括合同物流、项目物流、化工物流、冷链物流和其他专业物流服务，2022 年，中国外运、嘉里物流、DHL 三家公司专业物流业务毛利率分别较货代业务高3.4、3.5 和7.0pct，随专业物流业务量提升，有望带动公司整体毛利率提升。其中，2023 年前三季度，公司合同物流业务量达3445万吨，同比增长17%，合同物流实现快速增长。

    　　新兴电商业务快速发展，有望成为新增长极

    　　我国企业充分受益于消费线上化的过程，国内跨境电商行业迅猛发展，2021 年国内跨境电商相关企业注册数达新高。2023 年前三季度，公司跨境电商物流及跨境电商平台货运量分别增长12.6%和86.4%，中长期来看，随跨境电商渗透率提升，公司跨境电商业务有望成为新的增长极。

    　　海运空运运价回归常态化，激励措施彰显长期发展信心公司海运代理业务按照即时市场运价结算，运价波动对海运单箱利润影响较小；空运通道采用“新型承运人”模式，锁定部分固定运力，运价波动对单公斤利润具有一定影响，2023 年，随着运力供给恢复，海运、空运运价逐步回落至常态化区间，收入、利润有望逐步企稳。

    　　2021 年11 月，公司发布股票期权激励计划（第一期），根据激励计划生效条件，第一批生效期前一财务年度归母净利润复合增长率不低于11%计算，2023 年达标归母净利润约38 亿元。激励计划有助于调动员工积极性，利好公司长期可持续发展。公司上市以来保持了较为稳定的分红政策，2023 年上半年公司拟派发中期股息为每股现金人民币0.145 元（含税），股利支付率达48%。

    　　盈利预测与估值

    　　中国外运在国际货代及综合物流领域70 余年深耕下，形成了强大的专业物流解决方案的能力，具备较强的行业地位和良好的品牌形象，预计公司2023-2025 年营业收入分别为960、1041 和1120 亿元，同比分别-11.8%、+8.5%和+7.6%；归母净利润分别为38.26、42.05 和43.78 亿元，同比-6.0%、+9.9%和+4.1%，预计　　2023-2025 年EPS 分别为0.52、0.58 和0.60 元/股，对应PE 分别为9.5、8.6 和8.3 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　全球贸易增长不及预期风险；海运空运运价波动风险等