经济下行背景下，盈利超预期；中期每股分红0.145 元，股息率吸引中国外运发布半年报，1H23 营收478.4 亿元，同比下降13.3%；归母净利21.7 亿元，同比下降6.7%，但超我们预期8%。业绩同比下滑主因出口海运及空运价格高位回落，拖累公司盈利。其中Q2 实现归母净利12.1 亿元，同比下滑10.0%，环比增长26.0%。公司宣布中期每股派息0.145 元，分红率48.4%，当前H/A 股价分别对应股息率5.3%/2.8%。上半年公司货代和电商业务盈利同比下滑，但专业物流业务盈利同比增长，部分抵消出口下滑的影响。我们上调23 年净利预测7%至39.3 亿元，维持24/25 年净利预测41.2 亿/45.0 亿元。基于5.9x/11.0x 2023E PE，上调目标价3%/5%至3.5 港币/5.9 元（公司三年历史均值加1 个标准差，估值溢价主因考虑公司业务结构优化，利润率水平提升），维持“买入”。

    　　出口需求疲软叠加运价高位回落，海运和空运代理业务利润同比下滑1H23，公司海运代理业务量625 万标准箱，同比下滑6.2%；营业利润4.2亿元，同比下滑8.7%；平均单箱利润67.3 元，同比下降2.7%，降幅大幅低于海运运价降幅（同期SCFI 海运运价指数同比下降78.3%），主因公司海运业务收入和成本均受即期运价影响，单箱利润保持相对稳定。空运通道业务量42.7 万吨，同比增长8.4%；营业利润1.5 亿元，同比下滑58.2%。

    　　货量增长，但利润下滑主因空运代理业务成本相对锁定，在即期运价下行周期，收入降幅大于成本降幅。

    　　专业物流业务上年同期受疫情影响，今年以来持续回升公司专业物流业务主要覆盖合同物流、项目物流、化工物流等。22 年受疫情封控影响，企业生产活动及物流受限，拖累公司盈利。今年以来，伴随生产活动常态化，专业物流业务同比回升。1H23 公司专业物流业务实现营业利润5.6 亿元，同比增长22.9%。

    　　业务结构优化，有效抵抗宏观经济不确定性，凸显经营韧性中国外运持续改善业务结构，控制经营风险，凸显其经营韧性。截至1H23，中外运敦豪、海运及空运代理、专业物流业务、铁路及船舶代理、仓码服务分别占比公司营业利润的28%/18%/19%/14%/7%；1H23 营业利润同比表现-16%/-26%/+22%/+13%/+26%。尽管中外运敦豪、海运及空运代理业务受出口运价下跌拖累，但其余板块稳中有进，部分抵消出口业务下行的影响。

    　　风险提示：1）全球经济增长低于预期；2）业务量增长低于预期；3）政策风险。