投资要点：

    事件：中国外运发布 2022 年年报，公司录得归母净利润 40.68 亿，同比增长9.55%，扣非归母净利润 35.35 亿，同比增长4.29%。其中Q4 单季度归母净利润 5.25 亿，同比下降17.14%；Q4 扣非归母净利润2.94 亿，同比下降49%。剔除资产减值和信用减值影响后，Q4 扣非归母净利润同比下降26%。公司董事会建议派发2022 年度股息，每股派息0.1 元。如获批准，2022 全年每股派息共计0.2 元，派息率41%。

    受空运价格下降影响，中外运敦豪贡献利润下降，全球贸易需求收缩，海运价格量价俱降，四季度单季度利润收窄，全年业绩与我们此前预测值40.4 亿基本接近，符合预期。

    外部需求承压，代理及相关业务全年整体下降，Q4 下行压力加剧。公司代理及相关业务收入同比下降19.12%至694.9 亿元。其中，海运代理业务货量全年同比下降6.2%，Q4同比下降10%；全年分部利润同比下滑2%至7.01 亿元，下半年同比下降33%。空运通道业务量全年完成78.1 万吨，同比下降2.86%，空运代理分部利润同比下滑27%至3.36亿元。2022 年铁路代理业务量增幅21.3%，分部利润同比下降25%至1.37 亿元。

    以 B2B 为主的专业物流业务复苏较快，电商业务受欧盟税改及海外需求萎缩影响较大，全年电商业务收入同比下降17%至118.76 亿元。全年完成跨境电商物流业务3.1 亿票（-22% YoY），分部利润同比增长28.9%至1.77 亿元。专业物流板块增速恢复，合同物流业务全年收入同比增长11.63%，项目物流、化工物流、冷链物流收入分别同比增长7.04%、26.08%、-5.25%。

    受制于空运价格下降，中外运敦豪盈利能力下降，美元兑人民币大幅升值致使汇兑收益增加。公司2022 年录得汇兑净收益3.71 亿元（2021 年汇兑损失1.07 亿元）。投资收益25.79 亿，同比提升2.8%。其中，中外运敦豪贡献18.67 亿，同比下降6%。中外运敦豪2022 全年实现营业收入212.5 亿元，同比下降1.8%。

    下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到空运价格下降，中外运敦豪空运业务受影响较大，下调公司业务量增速，预计公司单位空海运收入回落，单位毛利下降，下调23、24年盈利预测，新增25 年盈利预测，预计23-25 年公司归母净利润37.6 亿，38.7 亿，40.4亿（原23-24 年盈利预测为41.5、43.5 亿）对应 PE 8.1/7.9/7.5 倍。考虑近期股价调整已经反应外部环境变化的预期，公司PE 水平低于可比跨境物流公司，前期收购的欧洲KLG公司有望继续发挥协同效应，维持“买入”评级。

    风险提示：跨境物流电商增长不及预期；全球经济下滑，国际贸易量需求下降。