国际运费高位回落，但专业物流景气回升，业务结构优化利润率上行

    中国外运发布2022 年业绩：1）营业收入同比下滑12.5%至1,088 亿元；2）归母净利同比增长9.6%至40.7 亿元。收入下滑但净利提升，主因公司优化业务结构，提升利润率较高业务占比；3）来自联营公司中外运敦豪投资收益18.7 亿元，同比下滑6.0%。公司宣布年末派息0.1 元/股，全年分红率为35.8%。展望2023 年，尽管公司货代业务受国际运费高位回落的负面影响，但公司专业物流业务受益于疫后复苏和海外“一带一路”工程项目物流需求回升。整体，我们上调2023/2024 年净利预测6%/15%至36.6 亿/41.2亿元，新增2025 年净利预测45.0 亿元。基于5.9x/11.2x 2023E PE，上调目标价17%/19%至3.4 港币/5.6 元（公司三年历史均值加1 个标准差，估值溢价主因考虑公司业务结构优化，利润率水平提升），维持“买入”。

    　　外需疲软，国际货代业务利润同比下滑

    　　2022 年公司国际海运代理/空运通道业务量同比下滑5.5%/2.9%；营业利润同比下滑2.0%/36.9%至7.0 亿/4.3 亿元。其中，空运通道利润大幅下滑主因空运成本相对固定，收入则受即期运价影响。2022 年跨境电商需求疲软叠加客机航班恢复，运力供给回升，导致即期运价高位回落，利润率受挫。

    　　展望2023 年，受海外宏观不确定性影响，我们预计国际海运和空运运价短期仍承压。

    　　加强大客户深度合作和一体化供应链服务，专业物流业务显著回升

    2022 年公司专业物流业务营收同比增长14.5%至281.3 亿元；营业利润9.3亿元，同比增长10.1%。其中，合同物流/项目物流/化工物流营业利润为7.3亿/9,900 万/9,400 万元，同比增长13.8%/45.6%/14.6%。专业物流业务表现向好主因公司基于自身在全球的物流网络布局，加强与汽车、医疗、快消、电子等行业大客户的深度合作，提供一体化供应链物流管理服务，业务规模得到有效突破。

    　　短期货代业务承压，但专业物流业务景气度上行2022 年公司国际海运和空运货代/专业物流/铁路和船舶代理占比公司利润22%/17%/11%（中外运敦豪投资收益占比公司利润36%）。展望2023 年，尽管公司货代业务受国际运费高位回落影响，但公司专业物流业务有望受益于疫后复苏、海外工程项目物流需求回升，行业景气度上行；公司铁路和船舶代理以及仓码业务有望保持稳健发展。

    　　风险提示：1）全球经济增长低于预期；2）业务量增长低于预期；3）政策风险。