投资要点：

    　　事件：中国外运发布 2021 年年报，公司录得归母净利润 37.1 亿，同比增长 34.8%，扣非归母净利润 33.9 亿，同比增长44.0%。其中Q4 单季度归母净利润 6.34 亿，同比下降5.7%；Q4 扣非归母净利润5.79 亿，同比增长7%。剔除资产减值和信用减值影响后，Q4 扣非归母净利润同比增长35%，每股派息0.18 元，派息率36%。

    　　受减值影响，业绩略低于预期，扣除减值因素基本符合预期。受四季度资产减值2.2 亿，信用减值1.1 亿影响，归母净利润较我们此前盈利预测38.9 亿低1.8 亿。公司计提商誉减值损失7962 万，主要原因为中外运冷链物流（天津）公司经营利润低于预期，其资产可回收金额与商誉账面价值不匹配，本次商誉减值不含此前收购的欧洲KLG 公司。

    　　代理及相关业务增速持续提升。公司代理及相关业务收入同比增长48.69%至859.1 亿元。

    　　其中，海运代理业务量价齐升，货量同比增长6.1%，全年分部利润实现同比增长21%至7.15 亿元。空运通道业务量全年完成80.4 万吨，同比增长32.24%，空运代理分部利润同比增长94.51%至4.61 亿元。铁路代理业务量在2021 年实现了71.7%的增幅，分部利润同比增长101.1%至1.83 亿元。

    　　以 B2B 为主的专业物流业务复苏较快，跨境电商业务发展迅猛，全年电商业务收入同比大增99%至142.5 亿元。全年完成跨境电商物流业务3.98 亿票（+47.6% YoY），分部利润同比增长23.5%至2.42 亿元。专业物流板块增速恢复，2021 年合同物流业务收入同比增长22.64%，项目物流、化工物流、冷链物流收入分别同比增长75.9%、11.6%、10.7%。

    　　汇兑损失减少，中外运敦豪盈利能力显著提高。公司2021 年录得汇兑净损失1.07 亿元（2020 年汇兑损失2.95 亿元）。投资收益25 亿，同比提升59%，其中中外运敦豪贡献19.87 亿，同比提升63%。中外运敦豪2021 全年实现营业收入216.3 亿元，同比增长19.1%；归母净利润39.7 亿元，同增63%，盈利能力显著提升。

    　　下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到俄乌战争以及新冠疫情不确定性，下调公司业务量增速，预计公司单位空海运收入回落，但单位毛利相对稳定，下调22、23 年盈利预测，新增24 年盈利预测，预计22-24 年公司归母净利润40.4 亿，41.5 亿，43.5 亿（原22-23 年盈利预测为42.9、48.7 亿）对应 PE 7 倍，7 倍，7 倍。考虑近期股价调整已经反应外部环境变化的预期，公司PE 水平低于可比跨境物流公司，前期收购的欧洲KLG 公司有望继续发挥协同效应，维持“买入”评级。

    　　风险提示：跨境物流电商增长不及预期，后疫情时代随着线下购物的恢复，海外电商平台回落至疫情前水平；全球经济下滑，导致国际贸易量需求下降。