2021 年业绩符合我们预期

    　　公司发布2021 年报：公司营收1244 亿元（+47%）；归母净利37 亿元（+35%），符合我们预期。营业利润同增14.9 亿元（+44%），其中投资收益同增9.4 亿元（+59%），中外运敦豪收入和净利分别同增19%/63%。

    　　主业方面，2021 年海运代理/空运代理/跨境电商/专业物流分别贡献8%/15%/4%/7%的营业利润增量，归母净利润率3.0%，同比降0.3ppt。

    　　货运代理：海代/空代业务量分别同增6%/32%，收入分别同增61%/11%，分部利润分别同增21%/95%，海代和空代增长都受益于高运价。电商业务：跨境电商物流收入同增108%至77.7 亿元，分部利润同增0.5 亿元，增幅30%。全年业务量达17.0 万吨/4.0 亿票，居行业前列。专业物流：业务量/收入/分部利润分别同比+14%/+23%/+15%，利润提升主要来自业务量提升、运力及仓库的精细化运营。和疫情前比，专业物流业务量较2019 降0.7%，但分部利润较2019 年增21.6%，业务结构性优化。

    　　发展趋势

    　　行业方面，2H21 海运运价企稳，空运运价持续走高。2H21 海运货代运价指数（CFFI）企稳，环比/同比分别上升24%/87%。空运方面，由于疫情反复、运力紧张，运价持续攀升，2H21 上海至北美TAC 运价指数分别平均环比/同比上升55%/74%。

    　　公司方面，空运可控性提升，充分享受运价红利。由于2H20 高基数，公司各分项利润2H21 增速环比大幅下降：营业利润1H21/2H21 分别同增72.9%/19.2%，其中投资收益分别同增99.1%/19.2%，海运利润分别同增44.2%/3.5%；空运由于下半年运价持续走高，1H21/2H21 利润分别同增36.9%/164.5%），出于同样的原因，跨境电商利润1H21/2H21 利润分别同增68.3%/9.6%。伴随可控运力持续增加、空运通道的建设，公司空运业务模式正逐步由传统货代模式向“货代+承运人”的复合模式转变。

    　　盈利预测与估值

    　　由于国际局势不确定性增加，我们下调2022/23 年净利润4.6%/5.2%至38.2 亿元/36.2 亿元。当前A 股股价对应2022/23 年7.6 倍/8.0 倍市盈率。

    　　当前H 股股价对应2022/23 年3.9 倍/4.1 倍市盈率。A 股维持跑赢行业评级，但由于国际局势不确定与市场流动性因素，我们下调目标价16.2%至5.18 元，对应10.0 倍/10.6 倍2022 年/2023 年市盈率，较当前股价有32.8%的上行空间。H 股维持跑赢行业评级，出于同样的原因我们下调目标价17.6%至3.50 港元对应5.8 倍/6.2 倍2022 年/2023 年市盈率，较当前股价有49.6%的上行空间。

    　　风险

    　　出口增长不及预期，海外网络建设和竞争格局不及预期值，中美贸易摩擦。