投资要点：

    　　事件：中国外运发布 2021 年半年报预增公告，公司 1H21 实现归母净利润 20.1-22.5亿，同比增长65-85%。其中二季度实现归母净利润 11.8-14.2 亿，相比去年二季度单季度 9.7 亿利润增长 21-46%（扣非归母净利润增长 7-31%）。我们认为 2 季度业绩增长主要来自于：1、跨境电商持续高增长，同时与传统空运代理业务产生协同，业务量上升的同时带来装载率及利润率的提升；2、海运代理业务量增长，公司前期海运内部运营调整初现成果，利润率或将迎来修复；3、高端国际电商件量增长，为中外运敦豪带来业务增量，导致投资收益上升；4、京东物流上市带来投资收益。继续推荐，维持“买入”评级。

    　　中国外运 2021 年归母净利润万得一致预期为 33.5 亿元，申万预测为市场最高的 36.4 亿元，我们认为公司多个季度业务量持续高增，基本面改善，跨境电商为公司带来增长，与传统代理业务有协同，随着市场化改革的推进及国家对跨境物流重视程度的提升，公司有望迎来业绩及估值双修复。

    　　空运运价：2Q21 TAC上海至北美平均运价为 48.6 元/kg，同比下降 17%（按美金计算同比下降 9%）；上海至欧洲平均运价 28.7元/kg，同比下降 50%（按美金计算同比下降 45%），市场担忧的运价下跌对业绩的影响被证伪。

    　　重申公司逻辑：公司整合告一段落，整合阵痛期度过后物流主业将迎来业绩估值双修复。历经多次整合和合并之后大股东稳定，集团内部组织结构梳理清楚，公司代理业务及电商业务量增长加速，预计公司代理板块管理上的调整将提升板块利润率。

    　　品牌出海+跨境电商爆发带来物流话语权的回归，业务量迎来新的增长驱动，利润率有提升空间。跨境电商物流业务飞速发展：电商业务占分部利润比重从 2018 年的 3%已提升至 2020 年的 7%，预计在 2023 年将提升至 18%。我们判断跨境电商物流行业增速未来 5 年将保持 30%以上的增长，对于掌握干线运力资源及全球性航网的企业将在未来几年有较为明显的竞争优势，预计公司跨境电商业务量 2020-23 年复合增速将达到 52%。代理及相关业务：公司是中国最大的国际货运代理公司，有望重演海外货代发展路径，伴随本土品牌出海一同成长，不断加强海外服务能力，物流话语权回归+服务环节的延伸带来利润率的提升。

    　　投资建议：因为公司尚未披露完整的半年报数据及经营数据，我们暂维持公司 2021E-2023E 盈利预测为 36.4、41.9 亿元、48.4 亿元，对应归母净利润增速 32.1%，15.2%，15.3%。A 股市值对应PE 分别为 11 倍、9 倍、8 倍。2020-2023E 年 3 年归母净利润复合增速达 21%。因为中国外运业务较多，涉及细分子行业较多，所以我们用分部估值法对公司进行估值，在给予公司 15%少数股东权益及集团折价后得到 2021E 年公司合理市值约为 500-520 亿元，对应其 A 股有 28%-33%的上涨空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：跨境电商物流增长不及预期，后疫情时代电商渗透率下降超预期；全球经济下滑，导致国际贸易量需求下降；合同物流竞争格局进一步恶化。