事件：中国外运发布2020 年三季报，归母净利润20.8 亿，同比下降1.69%，扣非归母净利润18.1 亿，同比下降2%。其中Q3 单季度归母净利润8.66 亿，同比增长44%，扣非归母净利润7.26 亿，同比增长34%。公司Q2 单季度归母净利润4%，扣非归母净利润10%的增速加速改善，Q3 相比Q2 加速改善。

    出口增速盈利恢复加速，盈利超Wind 一致预期，符合申万预期。受新冠疫情影响，公司第一季度利润同比下降58%，二季度以来，随着出口回暖，公司盈利水平加速修复，二、三季度单季度归母净利润为4%，44%。参照10 月28 日Wind 一致预期，2020 年全年公司归母净利润一致预期为23.95 亿，同比-15%下滑。其中申万2020 年归母净利润盈利预测为28.45 亿，同比增长1.5%。公司前三季度归母净利润下降1.69%，与我们预期基本一致，大超Wind 一致预期。

    海运、空运代理业务货量增速转正。参照半年报数据收入占总收入比例51%，7.6%，分部利润约占20%，11%，为重要利润组成部分。Q1-Q3 空运业务量单季度同比-8%，4%，25%，海运量单季度同比增长-9%，-6%，4%，逐季改善。参照上海航交所及Flexport指引，10 月空运、海运仍然维持改善趋势，我们判断Q4 改善趋势仍将。

    合同物流业务仍有改善空间。公司合同物流业务以B2B 业务为主，恢复速度慢于B2C 的电商快递业务。Q1-Q3，合同物流业务量同比-33%，-13%，-9%呈现逐季改善趋势但总体仍为负增长。化工、冷链物流业务趋势类似。

    美元及白卢布贬值影响汇兑损失，中外运敦豪改善趋势延续。受汇兑冲击，公司前三季度财务费用4.26 亿，同比提高174%，其中三季度财务费用2.4 亿，去年同期仅0.3 亿。Q3单季度销售费用率0.9，管理费用率2.8%，与Q2 基本持平。公司投资收益主要为中外运敦豪合资公司贡献，单三季度投资收益4.44 亿，同比增长32%，Q2、Q1 增速分别为29%，-39%，也呈现逐季改善趋势。

    业绩符合申万预期，维持“增持”评级。公司三季度业绩改善符合我们预期，我们维持2020-2022 年盈利预测，预计公司20-22 年归母净利润为28 亿，32 亿，33 亿，对应PE11倍，9 倍，9 倍。当前公司PB 估值处于历史25 分位，安全边际充足。三季度验证了二季度以来的盈利改善趋势，我们认为最差阶段已经过去，公司盈利增长有望恢复，市场预期较低，强调“增持”评级。