上半年受疫情影响，公司专业物流业务量同比下降，但跨境电商物流加速增长、货代运量放缓但运价攀升较多以及并表KLG，营收同增5.2%，同比提速1.9pcts。疫情冲击成本，公司上半年毛利润同降4.9%，期间费率微升0.1pct，同时税率同升7pcts，公司扣非净利同降20%至12.2 亿元。联营公司中外运敦豪上半年营收同增34%但净利同降7%，与成本攀升与汇兑损益有关。

    业绩概况：公司2020H1 营收同增5.2%至396.9 亿元，毛利润同减4.9%，归母/扣非净利分别同减16.9%/19.9%至10.9 亿/12.2 亿元。Q2 受益新冠肺炎疫情影响缓解以及经济恢复运行，公司单季度营收同增18.2%至233.1 亿元，增速环比提升42pcts ， 毛利润同增24.2%，归母净利/ 扣非净利分别同增4.0%/10.0%至9.7 亿/9.0 亿元。

    货代业务营收、利润微增，空运价格大幅上升。公司上半年货代及相关业务营收微增2.9%至297.0 亿元，分部利润同增0.7%至8.9 亿元，受上半年新冠肺炎疫情对经济贸易冲击，海运/空运/船舶代理量分别同比-7.6%/-1.5%/+14.0%。

    Q2 海运/空运代理量分别同比-6.5%/+3.5%，新冠疫情影响下海空运力供给骤减，上半年海运/空运代理价格分别同增5.9%/31.1%。

    海外项目停工致项目物流利润减少，电商业务量价齐增。上半年公司专业物流营收同增1.4%至100.7 亿元，主要由于新并表的KLG 集团上半年收入为6.78亿元人民币，剔除后KLG 部分后，上半年营收94 亿元，同减5.4%。分部利润同减17.4%至3.24 亿元，系疫情影响下境外项目停工，项目物流利润同减0.63亿元。上半年合同/项目物流业务量分别同减22.3%/35.9%，Q2 合同/项目物流业务量同减12.6%/11.1%，环比Q1 改善20.4/17.5pcts。全球疫情影响下线上消费需求扩大，跨境电商量价齐增，公司上半年跨境电商营收同增68.4%至26.3亿元，分部利润同增177.4%至0.6 亿元。

    投资收益下降，中外运敦豪增收不增利。上半年公司联营+合营企业投资收益同减7.2%至5.8 亿元，其中主要投资收益来源的联运公司中外运敦豪当期营收受益国际运价上涨同增33.8%至86.4 亿元，但是净利润同降6.5%至9.0 亿元。

    我们认为中外运敦豪增收不增利的原因可能在于运营成本攀升以及人民币贬值带来的汇兑损益。2020 年上半年公司所得税同增33.3%至3.1 亿元，主要因为去年上半年冲回以前年度计提的处置境外股权所得税，导致去年同期所得税下降所致。

    风险因素：进出口贸易表现不及预期；中美贸易摩擦加剧；海运运价大幅下跌。

    投资建议：考虑到进入Q3 海运价格保持上涨，同时航空运价仍然保持明显高出去年同期的水平，以及海外经济重启推动外贸改善，我们上调公司2020/21/22年归母净利预测至21.1 亿/25.5 亿/29.1 亿元（原预测为14.5 亿/28.6 亿/33.3 亿元），现价对应PE 为12/10/9 倍，维持“买入”评级。