投资要点：

    事件：中国外运发布2019 年年报，收入增长0.44%至776.5 亿，归母净利润上升3.68%至28.03 亿，扣非归母净利润上升87.42%至20.72 亿，受换股影响，EPS 下滑15.56%至0.38，扣非EPS 上升55.56%至0.28。

    业绩披露板块口径变更。原披露口径为货运代理、专业物流、仓储及码头服务、其他服务，2019 年半年报各项收入占比分别为61.71%、26.31%、3.19%、8.80%；2019 年年报变更后披露口径为代理及相关业务、专业物流、电商业务，收入占比分别为70.88%、25.30%、3.82%。

    外部压力下货代及物流业务相对稳健。全年货运代理收入548.28 亿元，增长1.27% ，分部利润为15.59 亿元人民币，受陆凯国际不再并表影响，下降16.33% 。业务量方面受外部环境压力影响，公司海运货代业务量增速下降至0.71%，去年同期增长11.64%，空运货代量下滑5.30%，去年同期增长下滑0.60%。专业物流收入198.39 亿元人民币，受项目物流大项目结束影响下降4.64% ；分部利润受内部业务结构优化影响，贡献6.79 亿元人民币，仍增长9.80%。

    外延并购延伸全球网络，关注电商业务培育情况。公司与2019 年12 月完成了对KLG 集团旗下七家物流公司80%股权的收购，对欧洲运营网络实现延伸。电商业务2019 年收入29.83 亿元，同比增长26%，分部利润0.71 亿，体量相对较小，关注后续发展与全板块协同。

    敦豪投资收益下滑。全年贡献投资性收益9.73 亿元人民币，同比下降7.42%。联邦快递在华业务下滑背景下，中外运敦豪全年加大了美线投入抢占份额，短期成本投入较高导致了利润下滑，预计后期随着业务量上升盈利增速有望恢复。

    业绩符合预期，下调盈利预测，维持“增持”评级。公司业绩符合我们此前预期，考虑近期新冠肺炎疫情影响，我们下调20 年、21 年盈利预测，新增2022 年盈利预测。预计公司20-22 年归母净利润为23.6 亿、25.3 亿、30.3 亿（原20、21 年预测为28.7 亿、30.4亿），当前公司PB 估值处于历史底部，全球新冠肺炎疫情影响下供应链稳定的重要性高于价格，我们预计业务量将有所下滑，但价格及盈利能力将保持相对稳定水平。考虑公司PB 水平处于历史最低分位，新收购欧洲物流网络的补充以及公司旗下原招商物流和中国外运业务内部整合的协同优势空间值得期待，维持“增持”评级。