核心观点

    受国际贸易摩擦以及经济增速下行压力增加影响，公司去年营收微增0.4%至777 亿元，增速环比放缓5.2pcts。运输成本攀升导致公司整体毛利率下降1.7pcts 至5.4%，毛利润同降24%至42 亿元。虽然投资收益下降42%至15亿元，但期间费用控制较好、政府补助增长以及所得税费下降，公司归母净利/扣非净利分别同增3.7%/87.4%至28.0 亿/20.7 亿元。中外运敦豪投资收益同降7.4%至9.7 亿元，其他收益和联营+合营企业投资收益占公司总利润超8 成。

    费用控制良好&补贴提升&税费下降，公司全年归母净利同增3.7%至28.0 亿元。受去年中美贸易摩擦导致外贸增速下降影响，公司全年营收微增0.4%至776.5亿元。2019 年公司成本增幅超过营收，毛利率同降1.7pcts 至5.4%，毛利润同降23.7%至42.3 亿元。公司期间费用同降9.9%以及以政府补助为主的其他收益同增144%至15.4 亿元，抵消了投资收益下降42%的负面影响（2018 年存在大量一次性投资收益），使得公司营业利润同降21.9%至33.7 亿元。全年公司所得税费同降56.1%至4.0 亿元（冲回此前计提的处置招商美冷股权所得税），同时公司完成对外运发展吸收合使得少数股东损益同降75.0%至1.2 亿元，最终推动公司全年归母净利/扣非净利分别同增3.7%/87.4%至28.0 亿/20.7 亿元。

    公司货代、专业物流增长放缓，但跨境电商景气度提升推动电商业务营收同增25%。去年在国际贸易摩擦以及全球经济增速下行压力下，公司货代及相关业务营收微增1.6%至546 亿元， 其中海运/ 空运/ 船舶代理量分别同比+0.7%/-5.3%/+0.8%。由于2018 年部分大项目完结而去年新项目仍处于筹备阶段，公司专业物流收入同降4.7%至195 亿元，其中合同物流/项目物流业务量分别同降7.8%/39.8%。2019 年公司跨境电商业务量同增56.4%至1.8 亿件，公司跨境电商营收同增25.4%至29.5 亿元。全年货代/专业物流/跨境电商毛利率分别下降2.7ptcs/提升1.2%/下降3.3pcts 至3.9%/9.8%/4.1%。

    中外运敦豪投资收益同降7.4%，其他收益和联营+合营企业投资收益占公司总利润超8 成。2019 年公司联营+合营企业投资收益同增11.9%至13.1 亿元，其中中外运敦豪投资收益同降7.4%至9.7 亿元，是公司净利润的重要来源。我们测算以政府补助为主的其他收益和联营、合营企业的投资收益扣税后净利合计约为24.6 亿元，占比公司2019 全年净利的84%。

    风险因素：进出口贸易表现不及预期；中美贸易摩擦加剧；海运运价大幅下跌。

    投资建议：疫情料对今年全球外贸市场产生较为明显的冲击，公司主业货代业务收入主要来自外贸物流，因此预计疫情会对公司货代业务造成一定负面影响，同时结合公司对2020 年营收700 亿元的预测，下调公司2020/21 年EPS 预测为0.20/0.38 元（原预测为0.39/0.43 元），新增2022 年EPS 预测0.44 元，对应PE 为18/9/8 倍，公司目前PE 估值已经跌至历史低位，同时PB 下行至0.9，具有一定的安全边际，维持“买入”评级。