综合物流服务商，服务网络覆盖全球；首次覆盖，给予“增持”评级

    中国外运是国际大型综合物流服务商，公司隶属招商局集团，主要经营货运代理、专业物流、仓储码头服务和供应链管理等。公司发展集中于发展迅速的中国沿海地区，并拥有广泛而全面的国内服务网络和海外网络，为客户提供全球物流服务。2018 年，公司实现营业收入773 亿元，归母净利润27 亿元。我们预测公司2019/2020/2021 年归母净利润分别为23.5/26.5/29.5 亿元。我们基于15.0x-15.5x 2019E PE 估值，给予目标价区间4.77-4.93 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    货运代理业务：行业龙头，主要从事国际海运出口代理服务

    货运代理业务是公司最主要的传统业务，主要涉及海运代理、空运代理和船舶代理。2018 年，公司货代业务实现营业收入473 亿元，营业利润11.2亿元，贡献公司营业利润的44%。公司约80%货运代理收入来自出口业务，因此货代业务的经营情况和全球宏观经济及海运集装箱运输量具有高度相关性。考虑到当前全球宏观经济增速放缓及贸易摩擦，我们预期公司今年货运代理业务增速将有所放缓。

    专业物流业务：产业转型和消费升级带动中国专业物流市场发展

    专业物流是公司第二大业务，2018 年，实现营业收入201 亿元，营业利润7.2 亿元，占比公司营业利润总额的27%。专业物流的业务模式是根据客户的不同需求，为客户量身定制及覆盖整个价值链的一体化物流解决方案，主要包括合同物流、项目物流、化工物流和冷链物流等。长期来看，伴随中国产业转型和消费升级，以及“一带一路”的对外工程承包项目都将催生对专业物流服务的需求。相比传统的货代业务，专业物流的利润率将显著高于传统业务，伴随我国专业物流市场的发展和公司相应业务量的提升，公司整体盈利能力有望逐步提高。

    跨境电商蓬勃发展，快递服务维持高增长；中外运敦豪投资收益显著

    公司的快递业务主要涉及跨境电商领域，且发展势头强劲。自2016 年下半年起，公司与菜鸟物流深度合作加大自营快递业务投入，业务迅速放量。

    2018 年，公司完成快递业务货运量8,983 万件，同比增长46.4%。另一方面，公司旗下的合资企业中外运敦豪从事国际航空货运及国际国内快递等业务，盈利能力强劲，为公司贡献显著的投资收益。2018 年，来自中外运敦豪的投资收益为10.5 亿元，占比公司归母净利润的38.9%。

    首次覆盖，给予“增持”评级，目标价区间4.77-4.93 元我们对标海外综合物流服务公司的PE 估值，行业2019E PE 估值在12.9x-20.6x 之间。基于每家公司具体业务结构和盈利增速不同，估值有所差异。我们基于15.0x-15.5x 2019E PE 估值（2019/2020/2021 年EPS 分别为0.32/0.36/0.40 元），对应目标价区间4.77-4.93 元，给予“增持”。

    风险提示：1）进出口贸易增长低于预期；2）中美贸易摩擦加剧；3）“一带一路”政策推进不及预期。