本报告导读：

    过去两年公司加快整合，体现了公司管理层的变革决心与战略执行力。整体上市摊薄了快递的高ROE，贸易谈判令主业短期承压。

    投资要点：

    首次覆盖，评级“中性”。公司定位世界一流供应链企业，物流板块已完成整合。2018 年非经占净利比例近60%，2019 年盈利将受益于快递股权权益增加，但也短期受制贸易摩擦。预计2019-21 年EPS 分别为0.34/0.37/0.40 元，增速-6%、8%、7%。考虑行业估值，给予2019年13 倍PE，目标价4.42 元。

    国际快递股权增加2019 年归母利润。中国外运年初换股吸收原控股61%外运发展的少数股东股权，外运发展利润主要来自中外运-敦豪50%股权的投资收益。中外运-敦豪为中国成立最早、经验最丰富、份额最大的中国国际快递，享有高壁垒与高回报，过去七年ROE 维持70%-80%，2018 年净利20 亿元。2019 年该快递股权权益由公司完全拥有，预计增加归母净利润约4 亿元。

    物流主业短期承压供应链震荡。公司是中国最大货代，凭借历史形成的网络与通关优势保持领先地位。并依托供应链网络优势，积极拓展高毛利的专业物流与跨境电商业务。近期国际贸易摩擦导致全球供应链震荡重构，预计短期物流主业承压。公司2019Q1 海运与空运货代业务量均同比下降，主业毛利同比缩减15%。

    资本运作空间巨大，长期变革值得期待。公司通过收购招商物流，完成A+H 重组，成为招商局集团旗下唯一物流运营与资本运作平台。 过去三年公司连续变现曾持有多年的金融资产，坐拥超百亿元现金，资本运作空间巨大。我们对招商局集团的战略执行力充满信心。

    风险提示：贸易摩擦，补贴风险，欧元汇率风险，战略执行力风险。