投资建议

    　　我们下调公司评级至中性并维持目标价11.50 元。理由如下：

    　　电影放映和发行业务受疫情影响较此前预期更大。公司公告2020 年年报：营业收入3.09 亿元，同比下降72.1%；归母净亏损4.31 亿元，接近前期预告亏损3.8~4.56 亿元区间上限。

    　　2020 年，公司新开1 家影院，同时根据实际经营情况，关停旗下6 家直营影院；直营和加盟影院不含服务费票房分别同比下降72.1%/70.1%，市占率分别为1.15%/7.57%，同比下降0.14ppt/0.45ppt。公司电影发行业务亦受疫情下影片档期调整影响，共参与《晴雅集》等4 部影片发行，同比减少4 部。

    　　展望未来，公司储备的发行项目中包括《泷夜曲》《第八个嫌疑人》等影片。此外，公司2020 年分别计提资产减值损失1.67 亿元和信用减值损失1.08 亿元。

    　　疫情后业务恢复缓慢，同质化竞争经营承压。公司公告1Q21业绩：营业收入2.23 亿元，同比增长387%，环比增长26.7%；归母净利润2,253 万元，业绩低于预期，主要是电影业务恢复进程缓慢。公司1Q21 毛利率为23.5%，较1Q19 提升3.1ppt，成本控制相对有效。截至1Q21 末，公司旗下已开业直营影院55 家（环比持平），累计实现不含服务费票房收入1.57 亿元，市占率0.95%（1Q19 为1.24%）；截至1Q21 末公司下属加盟影院总数687 家（环比减少11 家），累计实现不含服务费票房11.92 亿元，市占率为7.2%（1Q19 为7.8%）。我们认为，疫情加速行业出清整合，影院及银幕增速可能继续回落，行业进入存量竞争时代，但目前影院终端同质化竞争严重；公司在后疫情时代恢复节奏慢于行业，我们判断，公司存量影院多位于一二线城市核心地段，面临市场竞争更为激烈，使其票房恢复压力凸显，市场份额有所下滑。公司成立产业基金，以期通过影院整合及多元化手段，以提升经营坪效，但目前仍处于探索初期。

    　　我们与市场的最大不同？我们认为公司影院“高投入、高租金、低上座率”的境况短期好转程度有限。

    　　潜在催化剂：向上：影院票房超预期，公司整合并购、效率提升加速；向下：公司影院经营情况进一步恶化。

    　　盈利预测与估值

    　　由于公司电影业务恢复较慢，我们下调2021/2022 年净利润32.5%/28.0%至1.00 亿元/1.14 亿元。考虑影院业务折旧摊销政策变化影响，我们切换至EV/EBITDA 估值，维持目标价11.5 元（潜在12.9%下行空间，19 倍2021 年EV/EBITDA，当前股价对应15.7倍2021 年EV/EBITDA），但下调评级至中性。

    　　风险

    　　进口影片引进进度超预期；监管政策调整；影视项目推进节奏超预期；票房表现超预期；股价上行风险。