1H20 业绩低于我们预期

    公司公布1H20 业绩：收入5,714 万元，同比下降89.5%；归母净亏损2.39 亿元，扣非归母净亏损2.52 亿元，低于我们预期，主要因高于预期的受疫情影响发生的2,205 万元应收款项减值损失和5,775 万元长期资产减值损失所致。

    发展趋势

    因疫情影响国内影院暂停营业，收入受到明显拖累。1H20 公司实现票房收入2,222 万元（不含服务费），同比下滑94.3%。2Q20 公司旗下直营影院未实现票房收入，且公司也未参与影片的发行工作，卖品和广告业务也受到影院停业影响。其中，公司与分众传媒全资控股公司优幕广告原签订的5 年影院广告业务合约，合作金额7.15 亿元，受疫情影响，2020 年1 月24 日至9 月30 日期间合作金额在原合同总金额内扣除，2020 年10 月1 日至12 月31日合作金额调整为2,398 万元，2021 年至2023 年合作金额调整为2.7 亿元，2024 年合作金额为9000 万元。我们预计，此合约调整对于公司2020 年广告收入将产生一定的影响。因折旧摊销和人员工资开支的刚性成本费用，1H20 公司毛利率大幅下滑至-289.1%。

    国内影院有序复业，重磅影片陆续定档，收入有望阶段性恢复。

    根据灯塔专业版，截至8 月26 日，全国影院复工率为86.9%；截至8 月20 日，上海居城市复工票房贡献比重第一。重磅影片陆续公布档期，如《八佰》于8 月21 日上映、《信条》定档9 月4 日、《夺冠》定档9 月30 日、《我和我的家乡》和《姜子牙》分别定档10 月1 日，《花木兰》确认引进等。我们判断，在单场上座率限制已逐步放开的情况下，随着优质新片供给跟进，电影市场有望从十一档起逐步恢复常态。我们中性预估2020 年票房或达150亿元，2H20 恢复至上年同期的42.5%。我们预计，公司下半年的收入有望阶段性恢复。

    出资参与设立影院直投平台，关注后续影院整合进度。2020 年3月公司公告，出资参与设立影院直投平台，以资产收购、股权参投等形式整合长三角地区优质存量影院，从而持续动态调整旗下影院资产。我们认为，公司有望凭借资金和经营能力优势，在行业恢复期优化影院结构、进一步扩大影响力，建议关注相关进展。

    盈利预测与估值

    预计行业自十一档起逐步恢复常态，考虑公司广告合约变更和减值计提的因素，我们下调2020 年净亏损至4.39 亿元，维持2021年净利润预测不变。当前股价对应36.4 倍2021 年市盈率。我们维持跑赢行业评级和7 月24 日除权后目标价17.06 元，对应40倍2021 年市盈率，较当前股价有8.7%的上行空间。

    风险

    疫情影响反复下电影票房不达预期；行业竞争加剧；租赁成本上涨过快。