投资要点

    　　公司业绩符合预期，结算毛利率有所下降。上半年公司实现营收78.5 亿元，同比+78.6%；归母净利润6.2 亿元，同比+57.3%。上半年公司毛利率29.0%，较2014/15/16 年的47.7%/42.7%/31.9%有明显下滑。我们认为公司2014、2015 年获得项目陆续进入结算周期，虽然公司毛利率有所下降，但是公司规模扩张迅速。上半年末，公司预收款项202.5 亿元，同比+75.4%，较年初+10.4%，未来稳定释放业绩的能力较强。

    　　调控影响显现，销售有所放缓。公司上半年实现签约面积极50 万平米，同比-28.3%；签约金额93 亿元，同比-1.1%。公司上半年主力销售城市为北京、长沙、武汉、杭州、成都、南京、合肥等，均为房地产调控较为严格的城市，尤其是限价、限制网签对以网签为口径统计的销售数据存在一定影响，。值得关注的是，北辰三角洲在公司销售中比重由2014/15/16 年的52.7%/42.4%/27.4%下降到2017 年上半年的22.6%，公司对单盘依赖逐渐下降。不过，由于最近几年拿地成本抬高，公司毛利率也受到一定影响。

    　　轻重并举，引领国内会展行业发展。公司在北京亚奥核心区持有并经营物业面积127 万平米。上半年，公司投资物业实现营收12.3 亿元，同比上升3.0%，税前利润4.2 亿元，同比上升5.1%。公司依托持有物业的长期经验，公司不断强化会展产业新业务，新技术的外延扩张，酒店品牌经营和管理输出工作取得进展，逐步形成了以委托管理为核心，以“北辰会展”为品牌的多元化服务盈利模式。目前，公司会展业务已经进入全国21 个城市，受托经营管理总面积近185 万平米。

    　　风险提示。1，公司大规模拿地时间较晚，土地成本并无明显优势，未来毛利率水平可能不会很高；2、公司布局热点城市较多，受到调控影响比较大；3、公司会展业务的发展虽然迅速，但尚不能对业绩产生实质性重大支撑。

    　　盈利预测及估值。公司业绩符合预期，毛利率有所下降，规模扩张迅速。公司在北京区域持有一部分优质的资源储备，且会展业务具有一定的特色。考虑到公司结算较为积极，我们上调公司2017/2018/2019 年盈利预测到0.28/0.35/0.41 元/股（原盈利预测2017/2018 年0.23/0.29 元/股），维持NAV8.10 元/股的预测。我们给予公司NAV20%的折价，合6.48 元/股的目标价，维持“增持”的投资评级。