1H18 业绩低于预期

    　　会稽山公布1H18 业绩，收入5.83 亿元，同增0.78%，归母净利润0.87 亿元，同增2.51%，对应EPS 0.174 元。营收和利润均略低于预期，主要由于公司对唐宋酒业进行大力度的产品清理，上半年唐宋酒业收入仅155 万元，而17 全年收入预计五千万左右。上半年毛利率43.1%，同比提升0.55ppt，主要来自5 年系列较快增长对整体产品结构的拉升。

    　　发展趋势

    　　主动向上调整产品结构，适应和引导黄酒消费升级趋势。会稽山品牌聚焦纯正5 年及以上产品，对现有产品不断升级迭代，并且推出匠心之作等新品。其他品牌持续进行产品梳理，淘汰低档滞销产品。上半年中高端黄酒占比酒类收入提升至67%。

    　　公司开始加大市场投入，高空宣传与地面促销相结合。上半年广告费用/促销费用同比增长65%/41%，整体销售费用率自2015 年以来同期首次增加。公司开始转变保守的经营策略，适度加大投入，并做到扎实落地。

    　　省外市场仍然薄弱，特别是主品牌会稽山，需要持续的推广培育。上半年公司省外收入占比31%，剔除绝大部分在上海销售的乌毡帽，省外收入占比不到20%。对比古越龙山，上半年省外收入占比64%，增长更为均衡、可持续性较强。公司在省外市场需要持续的投入，并且通过聚焦率先打造局部标杆市场是较好的选择。

    　　盈利预测

    　　由于销售费用高于原有预期，将18/19 年EPS 预测从0.394/0.440元下调4.8%/2.8%至0.375/0.428 元。

    　　估值与建议

    　　当前股价对应18/19 年27/24x P/E，维持推荐评级。由于盈利预测下调和目标估值的适度下调，我们将目标价从14 元下调7.9%到12.9 元，对应18/19 年34/30x P/E，对比当前股价有27%空间。

    　　风险

    　　如果省外扩张较慢，营收恐不达预期。