事件：2025 年公司实现收入29.75 亿元（同比-6.48%），归母净利润2.94亿元（同比+67.10%），扣非归母净利润1.33 亿元（同比-33.67%）。2025Q4公司实现收入8.45 亿元（同比-7.61%），归母净利润-0.16 亿元（上年同期盈利0.41 亿元），扣非归母净利润0.49 亿元（同比-50.59%）。2026Q1公司实现收入9.46 亿元（同比+5.74%），归母净利润0.69 亿元（同比-63.79%），扣非归母净利润1.66 亿元（同比+10.13%）。公司拟每10 股派发现金股利5 元，分红率约98%。

    　　2025 年：收入下滑主因加盟渠道调整，非经常性收益增厚利润。2025 年收入同比-6.5%，其中加盟收入同比下降24.6%（回收45 家加盟店转直营、净关店83 家，部分加盟商转联营并提高退货比例），直营收入同比增长7.4%（DTC 推进及渠道加密），线上收入占比约11%。分品牌看，九牧王/FUN/ZIOZIA 收入分别同比-6.4%/-24.0%/-3.4%。毛利率65.6%（同比+0.6pct），期间费用率52.25%（同比+0.53pct），其中销售费用率43.82%（同比+0.19pct，广宣费用减少约1 亿但直营占比提升推高租金及人员费用），管理费用率6.59%（同比-0.06pct），研发费用率1.48%（同比+0.2pct），财务费用率0.36%（同比+0.21pct，利息收入减少）。归母净利润同比+67%、主要系金融资产公允价值变动收益较上年同期增加1.24 亿元。

    　　2026Q1：收入恢复增长，扣非利润改善，投资波动拖累表观利润。Q1 收入同比+5.7%，环比25 年有明显改善。Q1 毛利率65.1%，同比稳定，期间费用率39.6%（同比-4.2pct），销售费用率32.57%（同比-2.35pct），销售费用投放效率提升，管理费用率5.23%（同比+0.43pct）。扣非归母净利润1.66 亿元（同比+10.1%），在高基数上延续改善；归母净利润0.69 亿元（同比-63.8%），主要受金融资产公允价值变动亏损1.04 亿元拖累。Q1为全年业绩重点，奠定增长基础。公司历年Q1 收入及利润占全年比重最高，2025Q1 收入占全年30.1%、扣非净利润占全年114%（Q2/Q3 为淡季、扣非均亏损）。2026Q1 扣非净利润在高基数上实现双位数增长，为全年业绩改善奠定良好基础。

    　　运营效率改善，现金流健康。2025 年存货周转天数335 天（同比+18 天），经营现金流4.26 亿元（同比+60%）,现金流改善明显。2026Q1 末存货较年初下降15%至7.54 亿元，经营现金流2.07 亿元（同比+192%），现金流状况持续向好。

    　　2026 年展望：目标收入33 亿元，聚焦产品创新与加盟复苏。公司提出2026年收入目标33 亿元（同比+11%），成本和期间费用预算30 亿元。核心举措：1）产品端,拓展新风格产品矩阵,强化产品功能属性,提升产品竞争力；2）渠道端，重视单店精细化管理，提升终端体验，提升渠道经营质量。3）两个小品牌ZIOZIA、FUN 继续深耕各自领域，强化内功。

    　　盈利预测与估值：我们预计2026-2028 年归母净利润分别为1.79/2.00/2.31亿元，对应PE 为34.52X/30.99X/26.77X。

    　　风险提示： 消费需求复苏不及预期风险，加盟渠道恢复不及预期风险，投资业务波动风险。