业绩回顾

    　　2024 年业绩低于我们预期，1Q25 业绩符合我们预期公司公布2024 年及1Q25 业绩：2024 年营业收入31.81 亿元，同比+4.1%；归母净利润1.76 亿元，同比-7.9%；扣非净利润2.01 亿元，同比-16.7%，业绩低于我们预期，主要由于2024 年营销费用投入较高影响利润。1Q25 营业收入8.95 亿元，同比-4.8%；归母净利润1.92 亿元，同比+77.3%；扣非归母净利润1.51 亿元，同比-24.4%。1Q25 业绩符合我们预期。扣非和归母口径的差距主要来自金融资产带来的公允价值变动。此外，公司拟派发末期现金红利 0.3 元/股，全年分红率约97.8%。

    　　2024 年主品牌收入稳健增长，销售费用有所增长。分品牌来看，九牧王/FUN/ZIOZIA 收入分别同比+7.4%/-28.1%/-14.8%至29.55/0.97/1.02 亿元，主品牌在较为波动的零售环境下保持了稳健的增长。分渠道来看，直营/加盟/线上分别收入同比+24.1%/-8.5%/-13.4%至14.48/12.72/2.92 亿元，期内公司强化直营零售，将88 家加盟门店调整为直营，优化渠道结构，截至期末，十代店数量超1,600 家，占比超73%。主品牌毛利率同比+1.6ppt至65.3%。费用方面，2024 年销售费用率同比+7.0ppt 至43.6%，主要因广告及业务宣传费同比+4,622 万元，以投放至不同年龄层的消费客群；管理/研发费用率相对稳健，分别同比-0.7ppt/-0.3ppt 至6.7%/1.3%。此外，2024 年投资业务的公允价值变动同比-0.59 亿元。总体来看，2024 年归母净利率同比-0.7ppt 至5.5%，扣非净利率同比-1.6ppt 至6.3%。

    　　1Q25 渠道改革延续，投资业务转亏为盈带动净利增长。1Q25 公司持续加强DTC 业务，8 家加盟店转为直营，直营/加盟收入分别同比+15.8%/-27.3%至5.09/2.97 亿元。直营比例提升叠加终端折扣和采购成本控制良好，1Q25 毛利率同比+0.1ppt 至65.1%。1Q25 销售/管理费用率分别同比+6.2/+0ppt 至34.9%/4.8%，由于公允价值变动带来约0.5 亿元收益，1Q25归母净利率同比+9.9ppt 至21.4%，扣非净利率同比-4.4ppt 至16.8%。

    　　发展趋势

    　　商品方面，公司聚焦爆品，增加大众价位产品及符合年轻客群的创新产品的供给。营销方面，公司预计精准营销控制投入。渠道方面，公司预计2025年全年门店数量将呈现净增长，提升开店成功率，优化渠道运营效率。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到终端环境不确定性，我们下调公司25 年盈利预测23%至2.49 亿元，并引入26 年盈利预测3.02 亿元，当前股价分别对应25/26 年21x/18xP/E，维持跑赢行业评级，考虑到渠道调整25 年延续，估值切换到26 年，上调目标价11.9%至9.97 元，对应25/26 年23 倍/19 倍P/E，较当前股价有8.3%的上行空间。

    　　风险

    　　终端需求不及预期，营销投入超预期，存货减值风险，投资亏损风险。