投资要点

    Q3 收入双位数增长，资产减值损失拖累利润23Q1-Q3 实现收入21.38 亿元（+9.6%），归母净利润0.96 亿元（扭亏为盈），扣非后归母净利润1.45 亿元（+174%）；单Q3 收入7.37 亿元（+11.0%），归母净利润386 万元（扭亏为盈），扣非后归母净利润643 万元（+194%），利润低于预期主要系Q3 计提资产减值损失1.55 亿元（去年同期为1.21 亿元）。

    主品牌持续拓大店关小店，线上增速短暂承压分品牌看：Q3 主品牌收入6.72 亿元（+13.5%），直营/加盟店较年初+85/-110 家至654/1525 家（其中净开33/-58 家，另有52 家加盟店收回转直营），直营/加盟单店面积较年初+11%/2%至155/160 平方；Q3 子品牌ZIOZIA/FUN 收入0.20/0.34 亿元（+8.4%/-14.3%），FUN 下滑较大主要系持续进行渠道优化（直营/加盟店年内净关12/12 家至59/50 家）。

    分渠道看：23Q3 加盟/直营/线上收入4.38/2.05/0.54 亿元，同比+11.6%/+28.7%/-13.6%，直营亮眼增速来自持续拓大店+店效复苏；线上Q3 增速承压，我们预计系由于电商平台流量下降、竞争加剧，而公司在折扣及营销力度上较为克制。

    毛利率提升+销售费用率下降，存货减值拖累较大23Q3 毛利率62.9%（+3.1pp），主要由加盟同比+7.4pp 驱动，而直营/线上同比-8.7/-2.4pp，我们预计系季末出清夏季产品导致的季节性波动，从前三季度来看，直营/线上毛利率同比基本持平。

    前三季度期间费用率44.2%（-4.5pp），其中销售费用率34.9%（-2.6pp），我们预计得益于营销投入精细化及收入增长后的自然摊薄；财务费用率-0.1%（-1.2pp），主要得益于货币资金增加后的利息收入增加。

    23Q3 资产减值损失1.55 亿元（去年同期为1.21 亿元）对净利润产生拖累，我们预计主要来自52 家加盟店收回转直营，以及夏季产品过季后计提的存货减值损失。23Q3 投资收益-809 万元（包括投资净收益+公允价值变动损益），较22Q3的-6651 万元的亏损有所收窄。

    盈利预测与投资建议：

    公司持续深化 “男裤专家”战略变革，产品力、 品牌力、 渠道力提升成效突出，在有效的折扣及费用控制下，经营正向杠杆有望带来业绩高弹性；同时公司计划择机出售金融资产、回归主业，业绩波动性有望降低。

    预计公司23-25 年实现收入29.8/34.2/38.8 亿元，同比增长14%/15%/14%；实现归母净利润1.9/3.4/4.2 亿元，同比扭亏为盈/+82%/+23%，对应PE 31/17/14 倍，考虑到公司业绩弹性较大，维持“买入”评级。

    风险提示：品牌营销效果不及预期；十代店店效提升不及预期