公司1-3Q23 业绩延续增长，收入/扣非净利润同比+10%/+174%，3Q23 营收同比+11%，扣非净利润同比扭亏为盈。分品牌看，九牧王主品牌直营渠道重回扩张，驱动营收同比提升12.9%，同时毛利率同比提升3.6pcts。公司1-3Q23直营渠道收入同比增长18%。在直营渠道转型出现成果，核心单品能力不断强化的基础上，我们预计未来公司品牌、产品、渠道战略进一步深化，业绩有望持续复苏，但同时考虑到公司短期内的库存压力和渠道调整，我们调整公司2023-2025 年EPS 预测至0.35/0.56/0.75 元（原预测为0.47/0.70/0.83 元），同时参照可比公司估值给予公司2024 年20x PE 估值，对应目标价11 元，下调至“增持”评级。
三季度收入同增11%，库存减值、公允价值变动损益压力下实现盈利。1）收入及利润：1-3Q23 公司实现收入21.4 亿元/+9.6%，归母净利润0.96 亿元/扭亏为盈，扣非归母净利润1.45 亿元/+174.2%。其中，3Q21 收入7.4 亿元/+11.0%，扣非归母净利润0.06 亿元/+194.0%，营收、利润同比恢复态势持续。2）成本及费用：得益于公司品牌、产品升级叠加终端折扣控制，1-3Q23 毛利率提升3.0pcts 至63.4%。销售/管理/研发费用率为34.9%/7.9%/1.6%，同比下降2.6/0.4/0.2pcts。3Q23 公司毛利率为62.9%/+3.1pcts，销售/管理/研发费用率达到35.9%/5.6%/1.6%，同比+4.5/+0.9/-0.2pcts，单季度新品推广导致销售费用率有所提升，但整体在营收增长下盈利能力逐步改善。此外，公司1-3Q23 公允价值变动收益-1.03 亿元（主要为所持金融资产的公允价值变动，亏损主要来自股票与股权投资），资产减值损失2.21 亿元（主要将部分加盟商收回直营进入报表内后，计提的一次性存货跌价）。3）现金及周转：截至1-3Q23，存货周转天数同比+3 天至308 天，主要系公司将部分加盟商收回公司直营带来的库存增加。由于盈利能力同比显著改善，公司1-3Q23 经营性净现金流同比+161.5%至3.15 亿元，截至3Q23，公司在手现金10.75 亿元，交易性金融资产5.80 亿元。
九牧王品牌增长稳健，直营渠道营收增长为主要驱动力。分品牌看，1）九牧王：
收入达19.2 亿元/+12.9%，毛利率达63.4%/+3.6pcts。截至3Q23，直营/加盟门店数分别654/1525 家，1-3Q净变动为+85/-110 家（新开59/90 家，关闭26/148家，三季度有52 家九牧王品牌加盟门店收回转直营）。2）FUN：收入达1.0亿元/-27.4%，毛利率达64.4%/-3.8pcts，收入及毛利率下滑主要系渠道调整收缩。截至1-3Q23，直营/加盟门店数分别59 /50 家，各净减少-12 家（新开3/6家，关闭15/18 家）。3）ZIOZIA：收入达0.8 亿元/+9.1%，毛利率达75.1%/-2.7pcts。截至1-3Q23，其中直营/加盟门店数分别96/1 家，净关店9/1 家（新开13/0 家，关闭22/1 家）。分渠道看，线上/线下收入分别为2.2/19.0 亿元，同比增长6.6%/+10.5%，毛利率分别为65.4%/64.1%，同比-0.5/+3.2pcts。线下部分，直营店/加盟店收入分别为7.7/10.3 亿元，同比+18.0%/7.3%，毛利率为70.7%/60.6%，同比+0.1/+5.0pcts。
直营渠道重回扩张轨道，围绕核心单品深化服务。在渠道端，公司直营渠道调整基本完成，九牧王主品牌直营渠道重回扩张轨道，剔除收归直营的加盟门店52 家，Q3 单季度净开店28 家，未来直营渠道扩张有望驱动公司增长。同时公司“十代店”改造稳步推进，直营店店均面积持续扩大，渠道力进一步强化。
展望未来，公司将在持续强化渠道的同时，专注核心单品打造，依托公司核心裤类产品如小黑裤、户外一号裤等，打造爆款产品。同时在会员端公司持续优化会员运营，提升服务力。
风险因素：新品销售不及预期、关店节奏超预期、电商销售低于预期、终端需求下滑等风险。
盈利预测、估值与评级：考虑到疫后公司业绩仍在持续复苏，但同时仍存在一定库存压力，销售渠道处于复苏过程中，我们调整公司2023-2025 年EPS 预测至0.35/0.56/0.75 元（原预测为0.47/0.70/0.83 元）。参考可比公司2024 年估值（比音勒芬16 倍PE，wind 一致预期），结合公司历史估值中枢约19 倍PE，以及波司登品牌转型后成长阶段2018-2020 年估值中枢21 倍PE，给予公司2024 年20 倍PE，对应目标价11 元，下调至“增持”评级。