2023 第三季度收入增长11%，毛利率提升明显。公司是男裤细分赛道龙头品牌。2023 第三季度收入增长11%至7.4 亿元，其中直营和加盟分别增长29%和12%，但电商下降双位数。毛利率提升3 百分点至62.9%，主要由于一二级经销商结构变化带动平均发货折扣的提升，以及直营收入占比增加。大店占比提升、广告营销支出同比增加，销售费用率同比提升4.4 百分点，其他费用管控良好叠加利息收入增加，期间费用率实际小幅下降。另外，审慎起见，公司对渠道调整过程中，从经销商回收的库存进行跌价准备，因此Q3产生资产减值损失1.55 亿元。综合以上主要影响因素，Q3 实现归母净利润386 万元（去年同期为-5542 万元），同比扭亏为盈。截止9 月30 日，公司存货金额同比增长14%，与收入增速基本匹配，存货周转天数308 天。

    聚焦男裤专家定位，提升品牌势能，同时优化渠道质量。公司继续聚焦男裤专家定位，配合品牌升级战略，产品端在原来“小黑裤”积累良好口碑的基础上，今年2 月推出更具性价比的“轻松裤”，销售表现亮眼。渠道端，在十代店基础上进一步推出十代店2.0，相比1.0 门店，2.0 更注重穿着场景分区展示和搭配，有利于提升品牌形象、进店客流和连带率。目前十代店有近1000 家，占比约40%。第三季度，公司直营门店平均面积环比提升10 平米至148 平米，加盟店平均面积小幅提升至159 平米。目前加盟渠道调整基本完成，未来5 年预计门店恢复净开势头。

    风险提示：疫情反复、战略转型不及预期、品牌形象受损、系统性风险。

    投资建议：业绩符合预期，未来关注品牌势能提升的成长机遇。近年来公司聚焦核心品类，利用分众传媒、国际时装周拉升品牌调性和加大曝光力度，并投入改造升级渠道，品牌专业形象和影响力得到较好提升。产品方面从传统商务西裤往成长潜力更大的舒适品类转型，先后推出小黑裤、轻松裤、商务户外1 号裤等爆品。随着疫后经营环境回暖，前三季度销售增长和利润率表现良好，关注中长期品牌势能提升带来的成长机遇。由于下半年电商销售表现低于预期，小幅下调盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润分别为1.9/3.4/4.0 亿元（原2.1/3.6/4.3 亿元），同比增长300%/81%/18%，因此小幅下调目标价至10.6-11.2 元（原11.2-11.8 元），对应2024 年PE 18-19x，维持“增持”评级。