公司公布2023 年中报：23H1 营收14.01 亿元/yoy+8.85%/较21H1 增0.31%、归母净利9242 万元/同比扭亏/较21H1 降24.51%、扣非净利1.38 亿元/yoy+173.34%/较21H1 增87%。收入已恢复至21 年同期水平；扣非净利大增主因毛利率提升、费用率下降，盈利水平明显改善；归母净利尚未恢复至21年同期水平，主因公允价值变动拖累。分季度看，23Q1/Q2 营收分别为7.72/6.28亿元，分别同比+0.84%/+20.61%、较21 年同期分别-4.82%/+7.44%、Q2 营收加速恢复，归母净利分别为9722/-480 万元、分别同比扭亏/亏损、较21 年同期分别同比-1.77%/亏损，Q2 净亏损主因公允价值变动（主要为金融资产价值变动）及资产减值损失（主要为存货减值）拖累。

    　　渠道调整优化，店效提升促主品牌及ZIOZIA 收入恢复增长。1）分品牌看，23H1 九牧王/FUN/ZIOZIA 收入分别同比+12.6%/-32.4%/+9.4%，分别占比90%/5%/4%。截至23H1 末九牧王/FUN/ZIOZIA 门店分别为2170/119/101 家、较22H1 末净关58/23/46 家，同比-2.6%/-27.9%/-18.5%。三个品牌均为净关店，主因公司战略变革下优化渠道、主动关闭低效店铺。FUN 关店幅度较大、拖累收入下滑，九牧王主品牌及ZIOZIA 疫情放开后销售有所恢复（22H1 受疫情影响基数较低）、店效提升带动收入正增（23H1 九牧王营业两年以上门店店效同比+20%+ ）。2 ） 分渠道看， 23H1 线上/ 直营/ 加盟收入分别同比+15.2%/+14.5%/+4.3%、分别占比12%/41%/43%。截至23H1 直营/加盟门店分别为737/1653 家、较22 年末净关122/8 家、对应同比-14.2%/-0.3%，线上保持较快增长，直营及加盟在店效改善带动下收入增长，直营基数较低、增长较快。

    　　净利率上半年大幅改善、Q2 受非经项目影响出现下降。1）毛利率：23H1 同比+2.99pct 至63.68%，23Q1/Q2 分别同比-1.37/+8.64pct 至60.53%/67.55%，Q2毛利率提升较多，主因九牧王主品牌及ZIOZIA 控制折扣、全渠道毛利率提升、高毛利直营收入占比提升。2）费用率：23H1 同比-6.41pct 至45.36%，其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-6.30/+0.93/-0.16/-0.88pct 至34.35%/9.12%/1.63%/0.26%，销售费用率下降较多、主因净关店相关费用减少。

    　　23Q1/Q2 期间费用率分别同比-2.21/-13pct。3）非经项目：23H1 公允价值变动-8345 万元/同比收窄（22H1 为-1.1 亿元），其中23Q1/Q2 分别为-3457/-5188 万元（22Q1/Q2 分别为-1.65 亿元/+5930 万元），23Q2 同比亏损大幅增加；23H1资产减值损失6546 万元/同比增多（22H1 为5432 万元），其中23Q1/Q2 分别损失6395/152 万元（22Q1/Q2 分别损失918/4514 万元），23Q2 减值损失收窄；综合两个项目来看，23H1 非经项目亏损同比收窄、但单Q2 亏损加大。4）归母净利率：23H1 同比+11.26pct 至6.6%，23Q1/Q2 分别同比+20.09/-0.28pct 至12.59%/-0.76%，Q2 出现下降主要受到非经项目影响。5）存货：截至23H1 存货7.83 亿元/yoy-5.09%，存货周转天数同比减少23 天至295 天，存货周转效率提升。6）现金流：23H1 经营活动净现金2.4 亿元/yoy+1722.7%、主因成本及费用支付减少，货币资金10.12 亿元、资金充沛。

    　　盈利预测与投资评级：公司为国内男裤第一龙头，20 年与君智咨询合作开启“男裤专家”战略改革，围绕品牌、产品、渠道进行改革，23H1 疫后修复+战略变革逐步显效促主业趋势向好，营收已恢复至21 年同期水平、扣非净利较21 年同期呈现较大幅度增长、店效、盈利能力均明显改善，但受到公允价值变动亏损拖累、上半年归母净利尚未恢复至21 年同期水平且Q2 单季净利仍出现亏损，公司未来计划缩小金融资产规模、减小非经项目对业绩的扰动。渠道调整下公司上半年仍处净关店、但截至23H1 末新开或整改的十代店数量近1000 家（22年末850 家）、占比超过45%、明显提升，预计未来保持每年400 家左右的升级速度，战略变革效果有望继续加强。考虑非经常性损益对净利的影响，我们将23-25 年归母净利分别从2.84/3.55/4.35 亿元下调至2.45/3.23/3.96 亿元、对应23-25 年PE 为 23/17/14X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：经济及消费疲软，金融资产公允价值波动，品牌转型不及预期等。