九牧王男裤专家， 战略变革再出发。九牧王创立于1989 年，深耕男裤赛道，目前已经成为销量领先的男裤专家。公司旗下拥有主品牌九牧王（营收占比约90%）、韩国品质时尚男装ZIOZIA、潮流服饰FUN 三大品牌。

    　　2020 年九牧王开启战略变革，聚焦男裤核心优势品类，从品牌端、产品端、渠道端以及营销端全面焕新，但2020~2022 年在疫情影响下，变革效果受抑，2023 年改革成效正逐步显现。

    　　对标百年品牌李维斯，男裤集合店模式可期。李维斯作为牛仔裤创始品牌，经历170 余年的发展，目前仍是全球最大的品牌服装公司之一。目前李维斯在全球110 多个国家/地区拥有约5 万个零售网点，FY2023 营收达62 亿美元，净利润约6 亿美元。我们复盘研究其发展历程，主要分为以下四个阶段：创业奠基期（1853-1945）、迅速扩张期（1946-1980）、出海+拓品类调整期（1981-1996）、品牌革新升级期（1997-至今）。从其实践经验可看出裤装集合店可以成功推广的原因在于：1）品控稳定、版型丰富，选购便捷，满足消费者需求；2）相对偏标品，时尚保质期长。

    　　战略变革卓有成效，深厚沉淀带动优势反弹。2020 年9 月公司同君智合作，重新聚焦九牧王主品牌及优势的男裤品类。1）品牌端：聚焦男裤品类，收缩产品矩阵，强化“男裤=九牧王”品牌认知；2）产品端：坚守产品品质。同时，精简SKU，根据场景打造系列化产品，包括商务、休闲、牛仔、轻户外、设计师联名系列等，推出“小黑裤”、“轻松裤”“商务户外1 号裤”等爆款产品；3）渠道端：分步升级全新“十代店”，提升购物中心、奥莱和高端渠道占比。在产品陈列上专业裤模醒目，在装潢上凸显年轻品牌形象。同时，加强线上私域建设，线上收入占比有望进一步提升。4）营销端：初期通过大规模广告投放、国际时装周走秀等活动来提高品牌声量。后续开展精细化营销，提升投放效率。2023 年随着终端客流复苏，商务需求增加，九牧王新门店、新形象吸引消费者，终端流水表现靓丽。

    　　投资建议：九牧王作为男裤第一品牌，品牌焕新成果可期。随着产品端年轻化以及单品爆款的连续推出，有望持续吸引扩大消费客群；渠道端持续升级十代店，终端店效提升，我们看好其未来的成长性。预计公司2023—2025 年归母净利润分别为3.06/4/4.88 亿元，目前股价11.58 元，对应估值22/17/14 倍，给予其“买入”评级。

    　　风险提示：销售不及预期、市场竞争加剧、新品销售不及预期等