34 年精工匠心的坚实基底，秉承专业品质的持之以恒。老牌男裤专家经历行业沉浮后，2020 年逆势之下启航蜕变之路，持续“巩固核心认知+年轻业态转型”，当前经营向好趋势已显现，行业全面回暖之下，业绩弹性有望持续释放。

    　　男裤专家：34 年成就行业领先地位

    　　专注于以男裤为核心的中高端商务休闲男装34 年，自2000 年起连续23 年位居国内男裤市场占有率第一名。中国男裤标准参与制定者，男裤累计销售超一亿条，获得“全球销量领先的男裤专家”的市场地位认证。旗下拥有主品牌九牧王，以及定位时尚潮流的副品牌ZIOZIA、FUN。围绕“平台化、多品牌、全渠道”战略，打造三大服装平台，为不同消费者提供差异化产品。

    　　时代缩影：顶峰相见后的十年沉浮

    　　九牧王发展历程亦是我国服装零售行业的缩影。本土龙头服装品牌均经历2011年之后海外品牌及电商带来的冲击，都曾面临产品同质化、品牌形象与渠道老化的问题。部分本土品牌在走出危机后，通过差异化的战略改革，迎来了品牌发展的“第二春”，塑造“年轻、国潮、差异、专业”的品牌形象，从而得以在海外品牌的夹击中实现突围。

    　　18 年以来持续高涨的民族自信加速了国货崛起的进程。国货崛起将是较长时间内的大势所趋，继安踏、李宁、波司登后，预计将会有更多优质的国产服装品牌迎来二次成长。

    　　逆势启航：蜕变之路能否复刻？

    　　聚焦主品牌与男裤品类，巩固消费者认知。聚焦最擅长的男裤品类，在消费者心中植入“全球销量领先的男裤专家”的品牌认知。

    　　精工匠心，以质取胜，夯实男裤硬实力。国际时尚的设计+高品质功能性面料，为公司产品带来明显变化。

    　　民族品牌强势出圈，高频精准投放目标人群。更换中文品牌logo，多次登陆国际时装周，2020 年与分众传媒达成亿元级战略合作，精准投放主流消费人群，通过体育营销、事件营销，搭乘主流社交渠道进行全方位的品牌推广。

    　　门店形象持续升级，拥抱年轻化新业态。推广年轻化、现代化全新门店形象——九牧王十代店，目前十代店已超850 家（占比接近40%）；逐步向购物中心、奥莱等年轻业态转型，购物中心店占比从2019 年的8%提升至23%。

    　　财务对比：向好迹象已现，静待复苏

    　　九牧王男装市占率仅0.6%，疫情期间韧性最强。2022 年九牧王/七匹狼/中国利郎/海澜之家的收入相比2019 年，分别下滑8%/11%/16%/16%，九牧王战略转型对销售的支撑作用已有所显现。

    　　较高的直营占比使九牧王毛利率与销售费用率高于同行。由于直营占比较高，九牧王毛利率长期维持在56%-60%之间，领先于同行；由于对渠道建设及品牌宣传的投入激增，销售费用率于21-22 年攀升至37%以上，仍处于改革的阵痛期。

    　　渠道结构导致资产周转差异。直营+线上占比高于同业，九牧王的存货周转天数在可比同行中处于较高水平。公司应收账款周转天数从2014 年的31 天稳步改善到2022 年的22 天，在可比同行中处于优秀水平。

    　　盈利预测及估值

    　　九牧王作为老牌男装品牌，战略变革决心较强，在产品、品牌、营销、渠道各方面都进行了优化调整，有望实现品牌重塑，重新焕发生机。预计公司2023-2025年实现营业收入30.4/34.8/39.5 亿元，同比增长16%/14%/13%，实现归母净利润2.97/4.01/4.69 亿元，同比分别扭亏为盈/+35%/+17%，截至5 月10 日65 亿市值　　对应PE 为22/16/14 倍。考虑到公司当前正处于转型期，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：品牌营销效果不及预期，店效增长不及预期，疫情反复风险