投资要点
公司公布2022 年报&2023 年一季报：1）2022 年：营收26.2 亿元/yoy-14.11%、归母净利润亏损9342 万元、扣非归母净利润5619 万元/yoy-67.34%，符合此前业绩预告。其中收入下滑主因疫情影响、公司净关店，扣非归母净利润下滑较多主因计提资产减值损失2.3 亿元，归母净利润上市以来首次亏损、主要来自交易性金融资产等投资业务净亏损1.23 亿元拖累。不考虑非经项目及两个子品牌（FUN/ZIOZIA）拖累，22 年九牧王主品牌净盈利1.5 亿元。2）23Q1：营收7.72 亿元/yoy+0.84%、归母净利润9722 万元/同比扭亏、扣非归母净利润1.02亿元/-3.36%，随疫情影响减小、消费市场回暖，公司收入止住下跌趋势、23Q1持平略增，归母净利同比扭亏、主因公允价值变动亏损缩窄。
22 年全品牌&全渠道净关店、收入下滑，23Q1 主品牌九牧王收入恢复增长。1）分品牌看，22 年九牧王/FUN/ZIOZIA 收入分别同比-9.82%/-37.76%/-28.46%，收入分别占比88%/7%/4%，各品牌在疫情及净关店影响下收入均下滑，22 年末九牧王/FUN/ZIOZIA 门店数量分别为2204/133/107 家、较21 年末分别净关113/96/42 家、对应同比-4.9%/-41.9%/-28.2%。23Q1 九牧王/FUN/ZIOZIA 收入分别同比+5.48%/-37.61%/-18.06%，FUN/ZIOZIA 受关店影响收入仍有下滑，但主品牌九牧王恢复正增长，体现公司聚焦战略下九牧王品牌市场认可度提升。
2）分渠道看，22 年线上/直营/加盟收入分别同比-9.06%/-16.25%/-14.49%，收入分别占比12%/33%/48%，截至22 年末直营/加盟门店分别为745/1699 家、分别较21 年末净关163/88 家、对应同比-18%/-4.9%，直营收入下滑主因关店拖累、加盟下滑来自关店及单店收入下滑共同影响。23Q1 线上/直营/加盟收入分别同比+4.74%/-7.41%/+5.95%，线上、加盟恢复增长，23Q1 直营终端零售同比+20%以上、但收入有所下滑、主因报表收入确认延迟，实际终端零售复苏态势较好。截至23Q1 末直营/加盟门店分别为729/1664 家、分别较22 年末净关16/35家、较22Q1 末净关136/53 家、对应同比-19%/-3%。预计公司23 年恢复净开店，未来3-5 年净增500-1000 家门店。
22 年公允价值变动及存货跌价拖累净利，23Q1 好转。1）毛利率：22 年同比-0.59pct 至59.46%，23Q1 同比-1.37pct 至60.53%、主因直营占比下降/加盟占比提升。2）期间费用率：22 年同比+0.11pct 至47.88%，23Q1 同比-2.21pct 至43.63%、主因公司加强控费。3）归母净利率：22 年同比-9.94pct 至-3.57%，主要受资产减值损失2.3 亿元、公允价值净亏损1.7 亿元拖累；23Q1 同比+20.09pct至12.59%、主因公允价值净亏损缩窄（23Q1 亏损3157 万元、22Q1 亏损1.65亿元）。4）存货：截至22 年末存货8.32 亿元/yoy-8.45%，存货周转天数同比增加48 天至295 天，疫情导致存货压力提升、但23Q1 有所改善，截至23Q1末存货7.79 亿元/yoy-11.25%，存货周转天数同比缩短38 天至238 天。5）现金流：22 年经营活动净现金2.7 亿元/yoy+34.5%、23Q1 为1.7 亿元/yoy+214%、主因成本费用支付减少。截至23Q1 末公司账上资金8.95 亿元。
盈利预测与投资评级：公司为国内男裤第一龙头，20 年开启“男裤专家”战略变革，围绕品牌、产品、渠道进行改革。近三年公司持续净关店、叠加疫情反复影响，变革成效尚未在业绩上体现、受投资业务拖累22 年出现上市以来首次亏损。但22 年公司的男装第一提及率从19 年的6%提升至22%，购物中心及奥莱店增加300 家、占比从19 年的8%提升至23%，平均单店面积从19 年的110 平升至150 平，十代店整改超过850 家、占比达1/3 以上，渠道/产品/宣传方面的变革效果已经逐步体现。23Q1 随疫情影响减小、主品牌九牧王收入恢复增长、归母净利恢复盈利。我们认为随市场回暖，公司战略变革效果值得期待。考虑公司主业复苏，我们将23-24 年归母净利分别从1.67/2.20 亿元上调至2.84/3.55 亿元、增加25 年预测值4.35 亿元，对应23-25 年PE 分别为21/17/14X，期待公司战略变革释放业绩弹性，上调为“增持”评级。
风险提示：疫情反复，金融资产公允价值波动，品牌转型不及预期等。