公司近况

    　　近期我们组织了多场投资者交流会议，期间就公司近况、未来发展战略等进行了深入交流。

    　　评论

    　　品牌改革成效显现，近期终端表现好于市场预期。公司自2020 年起开展产品、营销、渠道多重变革。产品上，公司以男裤为核心，致力于减少SKU、打造爆款单品如小黑裤、轻松裤等，切入介于运动和商务之间的消费场景，并连带至上衣品类；客群上，据公司调研，品牌的消费者男裤第一提及率显著提升，且消费力较强的高端客户和35 岁以下年轻客群占比显著提升；渠道上，公司全新升级十代店，购物中心店占比显著提升、街边店和百货店占比减少。我们预计公司1、2 月流水增长优于同业、折扣控制稳健，品牌升级成效明显。

    　　十代店升级持续推进，业绩拐点将至。客群、产品和渠道迭代为底层逻辑，战略升级进程中我们预计公司收入增长的驱动力主要来自于店效的提升，渠道数量将维持稳定微增态势。我们预计当前公司十代店平均月店效已达到20 万元左右，提效显著；十代店数量及占比稳步提升，截至2022 年底达到约800 家，我们预计至2023 年底超过1,000 家，未来也将稳步维持更新进度。总体而言，我们预计九牧王品牌2023/24 年门店数量同比+60/+45 家至2,272/2,317 家，报表端年平均店效同比+23%/+18%至128/151 万元，带动公司营收同比+28%/+19%至33.8/40.2 亿元。

    　　营销方式转化，收入增长及费用控制下利润弹性较大。自战略转型起公司广告及业务宣传费用率翻倍增长，到1H22 已达到8.8%。考虑到公司男裤提及率已达到较好水平，我们预计营销投入将从硬广向内容营销转变，广告投入占收入比例将下行。2022 年公司预告亏损约8,000~9,600 万元，业绩触底，我们预计后续随着消费恢复以及费用的控制，公司主业利润有望逐步修复（我们预计剔除投资收益，疫情前主业净利率可达到14%）。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持公司2023/24 年盈利预测3.26/4.26 亿元基本不变，当前股价分别对应公司2023/24 年20x、15xP/E，维持跑赢行业评级。我们看好作为男装龙头品牌进行战略变革的坚定决心，考虑到目前已经取得了阶段性的发展成果，可以享有一定程度的估值溢价，我们上调目标价31.3%至14.82元，分别对应公司2023/24 年26x、20xP/E，较当前股价有30.1%的上行空间。

    　　风险

    　　门店升级进度及店效提升不及预期，营销投入超预期，投资亏损的风险。