公司过去3 年围绕“男裤专家”定位积极进行战略升级和策略调整，在产品、渠道、营销等各方面均进行了改革、优化和升级，但受限于过去疫情以及投入增加的影响，盈利表现不佳。进入2023 年，疫情管控已放松，重要调整已基本完成以及公司推出新品，公司春节以来已展现亮眼表现，在低基数背景下全年业绩有望强劲复苏。中长期看，公司作为男装行业率先转型的头部企业，在渠道、品牌、产品上具备一定的先发优势，有望伴随需求回暖持续提升份额。

    　　 过去3 年公司战略升级投入充分，成效有望开始显现。2020 年起，公司启动战略变革，提出“打造全球最好的裤子”的品牌使命和“领跑中国男裤，成为全球裤王”的品牌愿景。围绕新战略，公司在产品、营销、渠道等多方面进行调整。1）产品上，聚焦男裤品类，精简SKU，推出核心产品“小黑裤”，增加爆款产品占比，男裤收入占比由2019 年的39%提升至1H22 的47%。同时，加强面料研发，提升产品舒适度和场景丰富度，并基于头部产品面料备货来提升快反能力。2）渠道上，调整渠道结构，线下门店向购物中心、奥莱转型，并突破万象城、武汉国广、深圳海岸城等多家高端购物中心。同时关闭低效店，加大门店优化和升级，打造全新十代店。2020/2021/1H22 九牧王品牌分别新开176/243/62 和关闭329/274/151 家门店，直营/加盟平均门店面积由2019 年的94/121 平米提升至1H22 的137/149 平米。门店陈列展示也积极调整，由原先暗色系、多品类男装的陈列改为明亮色系、突出爆款男裤的陈列，加深消费者认知。3）营销上，围绕“男裤专家”定位，公司积极开展营销活动。联手分众传媒投放电梯广告；携手前杰尼亚设计师Louis-Gabriel Nouchi 登陆巴黎时装周，上演首场裤秀；借助东京奥运会礼服项目、签约国家击剑队等，进一步提升品牌知名度。我们认为，在过去三年中，公司“裤王”认知、渠道升级、产品升级等多项调整已经逐步完善，未来成效有望开始显现。

    　　 短期看点：春节以来表现强势，新品推出进一步释放增长势能。春节以来，伴随疫情管控的放松，消费场景的复苏，叠加公司多年战略升级沉淀的效果显现，公司春节期间及二月初均展现领先行业的优异表现，我们预计直营业务同比增速在30%左右。此外，公司2 月24 日推出新品“轻松裤”，首发定价599 元（低于小黑裤899 元定价），主打高弹抗皱、简洁百搭，满足多场景需求，定位年轻群体，价格更加亲民，有望接替小黑裤成为公司新爆款。

    　　 中长期看点：2023 年有望强势复苏，战略升级奠定良好成长基础。2022 年在局部疫情扰动，投资亏损以及商誉减值影响下，公司预计归母净亏损为0.80~0.96亿元（扣非归母净利润为0.55~0.66 亿元）。展望2023 年，伴随疫情管控放松、战略升级效果显现（成功转型的门店店效提升显著）以及新爆款推出带来的潜在增量，我们预计2023 年有望强势复苏。中长期看，公司作为男装行业率先进行品牌升级的企业，在渠道、品牌认知、产品体系等方面具备一定先发优势，伴随市场需求回暖公司有望持续提升份额，长期空间广阔优势显著。

    　　 风险因素：新冠疫情反复；消费需求复苏不及预期；渠道优化及拓展不及预期；品牌投放效果不及预期；存货控制不及预期等风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：考虑到2022 年局部疫情影响以及2023 年品牌投入仍在持续，下调2022-23 年EPS 预测至-0.16/0.47 元（原预测为0.23/0.56 元），考虑到品牌升级战略的效果有望显现，经营杠杆逐步凸显，上调2024 年EPS 预测至0.70 元（原预测为0.66 元）。参考可比公司2024 年估值（比音勒芬14 倍、七匹狼14 倍，基于wind 一致预期），考虑到“男裤专家”的差异化定位以及长期投入的效果逐步显现，给予公司2024 年15 倍PE，对应目标价11 元，考虑到公司战略升级效果料将逐步显现，业绩有望恢复加速成长，上调至“买入”评级。