公司近况

    　　近期，我们调研了九牧王线下门店，期间就投资者关心的公司近况、未来发展战略等进行了深入交流。

    　　评论

    　　战略聚焦男裤，开展产品、营销、渠道多重变革。2020 年，公司开启“男裤专家”战略变革，重新打造“领跑中国男裤，成为全球裤王”的品牌形象。具体而言，产品上，公司吸纳全球顶尖设计师，推出大单品小黑裤、恒温牛仔裤；营销上，公司全渠道高强度推广，改革初期以楼宇、户外大屏等硬广为主，目前社交媒体、综艺节目的软广增加；渠道上，公司“关小开大”，直营店/加盟店数量分别从2019 年的766/1,735 家下降至3Q22 的564/1,654 家，直营店单店平均面积从2019 年的94 ㎡提升到3Q22 的138㎡，逐步向购物中心、奥莱等年轻业态转型，同时打造全新升级十代店。

    　　改革成效逐步显现，客群年轻化、复苏优于行业。以本次调研的华东九牧王门店为例，位于高端主流购物中心，门店面积达150 ㎡，店效和坪效突出。产品上，以裤装为核心，并连带至上装品类，目前上装销售额占比已达50%；同时拓宽场景至休闲运动产品，占比已达18%。客户方面，高连带率带来高客单价，且门店年轻消费者占比提升幅度明显。我们认为，消费力较强的高端客户、年轻客群的快速增长以及折扣的稳健，均说明公司品牌升级成效明显。同时，随着终端消费的复苏以及春节假期需求的催化，我们预计1 月九牧王品牌江苏区域流水实现优于行业的增长。

    　　十代店持续升级，业绩拐点将至。消费者、产品和渠道迭代为底层逻辑，终端门店的优化升级将带来店效的提升，以驱动收入增长。截至2023 年2月，公司已升级十代店约840 家，我们预计2023 年改造门店数量有望上1,000 家。在产品力提升、折扣控制的趋势下，我们预计公司毛利率将小幅提升。此外，利润端有望受益于收入增长的规模效应以及营销等费用投入的优化，我们预计2023 年公司净利率有望反弹。

    　　盈利预测与估值

    　　4Q22 受疫情和投资亏损影响，我们下调2022 年盈利预测从0.39 亿元至亏损0.90 亿元。考虑到公司升级成效逐步显现，且利润端在低基数下有望迎来较大弹性，我们上调公司2023 年盈利预测34.1%至3.24 亿元，并引入2024年盈利预测4.29 亿元。当前股价分别对应公司2023/24 年15x、12x P/E，维持跑赢行业评级。同时考虑公司成长性，我们上调目标价31.6%至11.29元，分别对应公司2023/24 年 20、15x P/E，较当前股价有31%上行空间。

    　　风险

    　　门店升级进度及店效提升不及预期，营销投入超预期，投资亏损的风险。