业绩回顾

    　　3Q22 业绩低于我们预期，主要受市场多因素扰动短期拖累公司公布3Q22 业绩： 实现营收6.64 亿元，同比下滑14.37%，对应归母净利润-0.55 亿元，出现亏损主要系公司3Q22 期间内持有的金融资产伴随市场近期波动而出现公允价值损失，扣非后归母3Q22 净利润为220 万元。3Q22 国内局部疫情波动影响下，公司部分线下门店面临客流下滑的客观压力、同步部分门店短暂停业，致使公司短期应收小幅下滑。公司1Q-3Q22 营收同比下滑10.2%至19.51 亿元，对应归母净利润为-1.15 亿元，扣非后归母净利润为0.53 亿元，同比下滑42.1%。

    　　发展趋势

    　　主品牌九牧王营收稳定增长、毛利率小幅提升，其余子品牌短期有所承压。公司3Q22 主品牌九牧王实现营收5.92 亿元，同比下滑9.3%，子品牌FUN 、ZIOZIA 短期仍然有所承压，仍处于孵化调整阶段，营收变动对公司整体影响相对较小。从品牌盈利表现角度来看，公司主品牌九牧王3Q22毛利率为59.80%，同比小幅提升1.6ppt。

    　　不利环境下主品牌渠道规模保持稳定，ZIOZIA、FUN 品牌渠道持续精简。

    　　截至3Q22，公司九牧王主品牌门店数为2218 家，年内累计净闭店99家，整体规模仍保持稳定。ZIOZIA、FUN 等新兴子品牌目前仍然延续闭店精简策略，分别净闭店35 家、83 家至114 家、146 家，公司面对短期疫情不确定因素下，加快了对子品牌渠道优化整合，关闭部分低效门店。

    　　库存压力可控，库存减值计提、金融资产公允价值波动影响短期盈利表现、无碍中长期成长。公司3Q22 存货规模为8.37 亿元，同比缩减11.8%，但整体规模仍较可控。公司2022 年内因市场波动，产生短期金融资产公允价值损益，同时鉴于4Q21 部分冬装库存、2Q22 春季库存库龄相对较长，公司已于3Q22 计提资产减值损失约0.42 亿元，我们认为主要系谨慎稳健的会计处理方式下单次计提存货减值所致。九牧王品牌转型、男裤品类标签化、渠道运营效率精进措施稳步推进，短期虽受疫情、投资收益影响扰动，但我们认为中长期品牌力提升驱动成长的路径仍然明确。

    　　盈利预测与估值

    　　由于3Q22 疫情影响、金融资产公允价值波动带来的短期亏损客观存在，同时我们考虑公司业绩恢复弹性与消费需求恢复的不确定性，分别下调公司22/23 年净利润88%和37%至0.39 亿元和2.42 亿元，当前股价对应公司2023 年16.5x P/E，维持跑赢行业评级。考虑以上因素以及九牧王品牌转型战略带来的潜在业绩成长弹性，我们下调目标价17%至8.58 元，对应23 年20x P/E，较当前股价有23.8%上行空间。

    　　风险

    　　短期金融性资产公允价值波动，门店效率不及预期，存货消化缓慢等。