公司2021 年业绩增长稳健，1Q22 受疫情影响短期承压，收入/扣非利润同比-6%/-3%，其中疫情影响较弱的区域如华北、西北一季度收入同比+10%/+15%。

    虽2Q22 或仍受局部疫情扰动影响，但公司对全年增长依旧抱有信心，全年目标收入为33 亿元/+8%。中长期看，公司继续加强投入，巩固男裤专家品牌战略，有望建立较强品类认知来提升品牌影响力。

    2021 年收入&利润增长稳健。1）收入及利润：2021 年公司实现收入30.5 亿元/+14.2%，完成全年收入计划的105.2%，归母净利润1.95 亿元/-47.3%（主要为公允价值变动损益下降较多所致），扣非归母净利润1.72 亿元/+61.5%。2）成本及费用： 公司毛利率达60.06%/+0.68pcts ， 销售/ 管理/ 研发费用率为37.4%/8.1%/1.6%，同比+1.08/+0.13/+0.02pcts。2021 年财务费用为0.22 亿元/+104.4%，财务费用率为0.7%/+0.3pcts。金融资产公允价值变动损益为-7079 万（上年同期为3.51 亿元），投资收益为8190 万元（上年同期亏损5861 万元）。

    3）现金及周转：截至2021 年末，公司存货余额为 9.1 亿元/+20%，2021 年产生存货跌价损失1.6 亿元。存货/应收/应付周转天数为 247/20/142 天，同比-24/-3/-26天。公司2021 年经营性现金流净额达2.0 亿元/-22.4%，占净利润比例为1.03。

    加强巩固男裤专家品牌战略，门店持续调整优化。分品牌看，1）九牧王：收入达25.4 亿元/+14.8%，毛利率达59.5%/+0.1pcts。截至2021 年底，门店数达2317 家（净减少31 家），其中直营/加盟分别673/1644 家，净-41/+10 家。2021年九牧王持续巩固男裤专家定位，整体男裤品类销售收入增长20%。加大品牌投入，携手前杰尼亚设计师登陆巴黎时装周，与前GUCCI 联手打造“冬日繁花”

    系列。渠道上仍在持续调整优化，2021 年新开及整改十代店470 多家，加快进入购物中心、奥莱等渠道。2）FUN：收入达2.86 亿元/-1.4%，毛利率达67%/+1.8pcts。截至2021 年底，门店数达229 家（净减少24 家），其中直营/加盟分别93/136 家，净-11/-13 家。3）ZIOZIA：品牌优化升级成效显现，收入盈利双升。2021 年收入达1.39 亿元/+23.1%，毛利率达80.3%/+1.2pcts。渠道上持续深耕重点市场，进驻高质量购物中心。截至2021 年底，门店数达149家（净增加2 家），其中直营/加盟分别142/7 家，净增加2/0 家。

    疫情下短期业绩承压，公司2022 目标收入33 亿元。1）1Q22 公司实现收入7.7 亿元/-5.6%，归母净利润-5746 万元/-158.1%（公允价值变动收益为-1.65亿元），扣非归母净利润1.05 亿元/-3%。我们认为下滑或系疫情扰动，公司1Q22华东/中南地区收入同比-9.6%/-16.2%， 而华北/西北/ 东北地区收入分别+10.4%/+15.1%/+4.7%。分品牌看，九牧王/FUN/ZIOZIA 收入分别为6.5/0.6/0.4亿元，同比-2.2%/-27.3%/+16.2%，门店整体仍处于调整中，九牧王/FUN/ZIOZIA1Q21 门店净关闭60/37/17 家。截至1Q22，存货余额同比上升18.5%至8.8 亿元，存货周转天数同比增加65 天至270 天。2）短期看，2Q22 在局部地区疫情影响下或仍有扰动。中长期看，公司继续坚持品牌战略，坚定男裤专家定位，并持续深入渠道优化、产品升级和品牌营销。公司对2022 年增长依旧抱有信心，全年经营目标收入33 亿元/+8%，终端门店数量与2021 年末基本持平。

    风险因素：局部地区疫情反复影响销售、关店节奏超预期、电商销售低于预期等。

    投资建议：公司2022 年继续加强夯实男裤专家品牌战略，考虑到短期局部地区疫情扰动下线下销售的波动以及1Q22 公司金融资产公允价值变动，下调2022-23 年EPS 预测至0.26/0.63 元（原预测0.60/0.68 元），新增2024 年EPS预测0.73 元。综合公司历史估值中枢（16 倍PE）以及可比公司估值（七匹狼2023 年14 倍PE、比音勒芬2023 年13 倍PE），给予公司2023 年16 倍PE，对应目标价9.4 元，维持“增持”评级。