业绩回顾

    　　2021 年业绩低于预期，扣非后归母净利润快速回升公司公布2021 年及1Q22 业绩：其中2021 年营收达到30.50 亿元，同比增长14.2%，归母净利润达到1.95 亿元，同比下滑47.3%，扣非后归母净利润为1.72 亿元，同比增长61.5%。公司2021 年稳步推进“男裤专家”

    　　战略变革，营收实现稳步增长，此外公司2020 年投资业务公允价值收益基数较高、2021 年内对应公允价值收益大幅减少，公司2021 年归母净利润受此影响同比有所下滑，但伴随着公司品牌标签化转型推进，主营业务盈利能力快速回升，整体盈利质量提升，公司扣非归母净利润实现高速增长。

    　　分季度来看，公司4Q21 营收达到8.78 亿元，同比下滑3.6%，对应归母净利润为1.42 亿元，同比增长52.2%。1Q22 营收为7.66 亿元，归母净利润为-0.57 亿元，期间内公司投资业务产生公允价值变动收益下降，短期净利润由盈转亏；1Q22 扣非后归母净利润达1.05 亿元，同比仅下滑3.04%，在1Q22 国内局部地区疫情反复市场背景下，展现出一定的品牌经营韧性。

    　　发展趋势

    　　加盟批发业务稳步增长，渠道精简升级运营质量有所提升。公司2021 年加盟批发营收同比增长20.2%达到14.82 亿元，业务毛利率提升1.67ppt；直营门店营收同比增长13.5%至10.34 亿元，业务毛利率同比提升0.47ppt。

    　　公司2021 年末总门店数量为2695 家，同比净减少61 家，整体渠道延续精简升级策略，数量有所精简，同时全新十代门店全面推广，主品牌门店加速进驻万象城等高端购物中心渠道。2021 年九牧王品牌直营门店店均面积提升26%达到129 平米，门店经营质量稳步提升。

    　　巩固男裤专家品牌形象，助力品牌力加速积淀。九牧王品牌围绕“男裤专家”品牌定位，近年来推出“小黑裤”、高弹牛仔裤等畅销款，品牌细分标签化推进，并通过长期消费者需求引导，未来有望建立更强的品牌粘性。此外，公司渠道布局更新、店铺设计调整迭代、品牌营销调整同时推进，多点助力九牧王全新品牌形象塑造。同时公司子品牌ZIOZIA、潮牌FUN 覆盖新兴男装市场需求，我们认为公司未来多品牌协同发力具备一定潜力。

    　　盈利预测与估值

    　　我们综合考虑短期投资损益波动及1Q22 短期布局疫情封控对线下销售影响，我们分别下调公司2022/23 年盈利预测值15%、16%至 3.30、3.81 亿元，当前股价分别对应22/23 年14.4、12.5 倍P/E，维持跑赢行业评级。

    　　鉴于公司短期投资损益波动大幅超出预期，且此前目标价基于偏乐观市场预期、较高的销售增速预期，我们下调目标价30%至10.34 元，目标价对应2022/23 年18.0、15.6 倍 P/E，较当前股价有24.7%上行空间。

    　　风险

    　　局部疫情反复风险，新拓门店进度不及预期，营销投放效果低于预期等。