公司收入端维持稳健增长，3Q21 收入+22%，较3Q19 同比+16%，利润端由于品牌投入加大，存货跌价和金融资产减值影响，短期仍有压力。伴随公司不断加深男裤专家的品牌定位，并围绕其深耕产品和渠道，未来收入和盈利能力均有望稳步提升。

    　　 3Q21 收入同增22%，受存货跌价和金融资产减值影响净利润承压。1）收入及利润：1-3Q21 公司实现收入21.7 亿元/+23.4%，较1-3Q19 增长7.3%，归母净利润0.52 亿元/-81.0%，扣非归母净利润0.91 亿元/+49.6%，较1-3Q19 下降60.5%。其中，3Q21 收入7.8 亿元/+21.5%，较3Q19 增长15.6%，扣非归母净利润0.17 亿元/+177.8%，较3Q19 下滑52.0%。2）成本及费用：伴随品牌&产品升级，1-3Q21 毛利率提升1.0pct 至60.3%。销售/管理/研发费用率为37.9%/8.5%/1.7%，同比+4.3/-0.7pcts/持平，销售费用率大幅提升主要系公司围绕“男裤专家”品牌加大推广力度。此外，公司1-3Q21 投资收益0.42 亿元，公允价值变动收益-0.73 亿元（主要为所持金融资产的公允价值变动），资产减值损失1.3 亿元（主要为存货跌价）。3）现金及周转：截至1-3Q21，存货周转天数同比-51 天至268 天。由于应收账款及存货增加，1-3Q21 公司经营性现金流净额达减少73%至0.36 亿元。

    　　 九牧王品牌增长稳健。分品牌看，1）九牧王：收入达17.9 亿元/+23.6%，毛利率达59.6%/-0.3pcts。截至1-3Q21，直营/加盟门店数分别681/1613 家，净减少33/21 家（新开47/115 家，关闭80/136 家）。2）FUN：收入达2.3 亿元/+13.4%，毛利率达67.9%/+7.3pcts。截至1-3Q21，直营/加盟门店数分别101/151 家，净-3/+2 家（新开18/33 家，关闭21/31 家）。3）ZIOZIA：收入达1.0亿元/+51.6%，毛利率达79.4%/+2.7pcts。截至1-3Q21，其中直营/加盟门店数分别136/7 家，净-4/0 家（新开29/1 家，关闭33/1 家）。分渠道看，线上/线下收入分别为2.5/18.8 亿元，同比-4.7%/+28.0%，毛利率分别为59.8%/61.7%，同比+0.1/+1.2pcts。线下部分，直营店/加盟店收入分别为7.5/10.5 亿元，同比+29.0%/25.3%，毛利率为70.8%/56.3%，同比+2.3/+0.6pcts。

    　　 产品升级&渠道优化下，品牌认知持续加深。公司在九牧王品牌上持续巩固男裤专家定位，提升品牌时尚感。产品上，加大爆款产品&面料研发，并与前GUCCI设计师推出联名款小黑裤。同时，加强现有渠道优化，贯彻“关小开大”策略，对重点店铺进行位置优化和面积升级，在南宁、成都推出新一代旗舰店——九牧王裤工坊。继续看好九牧王品牌在产品升级、渠道优化和品牌认知加深三重助力下的成长性。

    　　 风险因素：关店节奏超预期、电商销售低于预期等。

    　　 投资建议：考虑到公司品牌投入加大，以及存货跌价和金融资产减值影响，利润端短期或有一定压力，下调2021 年EPS 预测至0.37 元（原预测为0.52 元），维持2022-23 年EPS 预测为0.60/0.68 元，考虑到国牌崛起带来的板块估值提升，公司作为男裤龙头享有一定溢价，给予公司2023 年25 倍PE，维持目标价17 元，维持“增持”评级。