2021 年H1 公司收入/净利润分别同比+24.43%/-40.41%。公司2021 年H1 实现收入13.96 亿元，同比上升24.43%，较2019 年同期持平；归母净利润1.22 亿元，同比下降40.41%。2021H1 公司毛利率同比增加2.05PCTs 至61.37%，主要系终端折扣控制严格所致；管理费用率同比下降0.45PCTs 至10.51%，销售费用率同比增长6.9PCTs 至39.13%，研发费用率1.75%，综合使得净利率下降9.28PCTs 至8.58%。

    　　主品牌为业绩贡献核心，终端整体表现良好。分品牌来看，2021 年H1主品牌实现收入11.4 亿元，同比增长23.74%。渠道结构持续优化，截至2021 年上半年拥有门店2703 家（直营945/加盟1758），门店平均面积提升至120 平米，单店效率提升。FUN 品牌上半年收入同增29.45%至1.67亿元，门店总数净增加1 家至254 家。ZIOZIA 品牌上半年实现收入0.68亿元，同比增加51.79%，门店总数净减少5 家至142 家。分渠道来看，公司上半年线上收入同减2.32%至1.82 亿元，占比达到13.16%；线下收入同增30.09%至11.99 亿元，占比达到86.84%。

    　　品牌势能有望加强。2020 年公司重新梳理定位“打造全球最好的裤子”

    　　的品牌使命，提高九牧王“男裤专家”的品牌势能。营销端：继续聚焦主流媒体，与分众传媒达成亿元级传播，布局重点城市的地标建筑等；2021 年6 月携手前杰尼亚设计师 Louis-Gabriel Nouchi 登陆巴黎时装周，成为迄今为 止登陆时装周的唯一男裤品牌。渠道端：陆续推出“十代店”，优化终端形象；产品端：推动产品风格年轻化的同时丰富了产品结构，2021 春夏携手意大利设计师 Guido Tahra 推出联名系列《禧》；携手前杰尼亚设计师 Louis - Gabriel Nouchi 发布以“中国长城” 为灵感、以裤装为核心的 2021 秋冬系列。

    　　投资建议：公司处于品牌建设投入期，终端渠道革新以及营销费用投入预计影响短期业绩表现。综合考虑，调整2021~2023 年净利润至3.53/3.72/4.66 亿元。现价15.61 元，对应2021/2022/2023 年PE 25/24/19倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：终端增速不及预期；存货风险；开店不及预期等。