公司收入端维持稳健增长，2Q21 收入+8%，较2Q19 同比+6%，利润端由于品牌投入加大，短期仍有压力。伴随公司不断加深男裤专家的品牌定位，并围绕其深耕产品和渠道，未来收入和盈利能力均有望稳步提升。

    　　收入稳中提升，品牌投入加大。1）收入及利润：1H21 公司实现收入13.96 亿元/+24.4%，较1H19 增长3.2%，其中男裤收入增长38.5%至6.22 亿元，归母净利润1.22 亿元/-40.4%，扣非归母净利润0.74 亿元/+35%，较1H19 下降62.1%。

    　　其中，2Q21 收入5.85 亿元/+7.77%，较2Q19 增长5.8%，扣非归母净利润-0.35亿元。2）成本及费用：伴随品牌&产品升级，1H21 毛利率提升2.06pcts 至61.37%，其中男裤毛利率提升1.65pcts 至63.5%。销售/ 管理/ 研发费用率为39.1%/8.8%/1.8%，同比+6.9/-0.5/+0.1pcts，销售费用率大幅提升主要系公司围绕“男裤专家”品牌加大推广力度，广告及业务宣传费由0.62 亿元增加至1.50亿元。此外，公司由于金融资产增值产生公允价值变动收益0.32 亿元，投资收益0.18 亿元。3）现金及周转：1H21 存货周转天数同比-51 天至254 天。由于应付账款减少及预付账款增加，公司经营性现金流净额减少11%至0.40 亿元。

    　　门店继续优化，毛利率稳步提升。分品牌看，1）九牧王：收入达11.4 亿元/+23.7%，毛利率达60.4%/+0.9pct。截至1H21，直营/加盟门店数分别698/1603家，净减少16/31 家（新开20/60 家，关闭36/91 家）。2）FUN：收入达1.7亿元/+29.5%，毛利率达67.5%/+9.0pcts。截至1H21，直营/加盟门店数分别105/149 家，净+1/0 家（新开11/17 家，关闭10/17 家）。3）ZIOZIA：收入达0.7 亿元/+51.8%，毛利率达78.7%/+4.6pcts。截至1H21，其中直营/加盟门店数分别136/6 家，净-4/-1 家（新开16/0 家，关闭20/1 家）。分渠道看，线上/线下收入分别为1.8/12.0 亿元， 同比+2.7%/+30.4% ， 毛利率分别为58.8%/62.7%，同比+0.9/+2.6pcts。线下部分，直营店/加盟店收入分别为5.6/5.9亿元，同比+38.3%/23.8%，毛利率为70.1%/56.7%，同比+3.8/+0.8pcts。

    　　筑高品牌势能，持续深耕产品&渠道。公司将在九牧王品牌上进一步巩固男裤专家定位，提升品牌时尚感，预计下半年品牌投入仍将持续。产品上，加大爆款产品&面料研发，并与国际知名设计师合作，打造高品质男裤。同时，加强现有渠道优化，贯彻“关小开大”策略，对重点店铺进行位置优化和面积升级，并加快线上渠道建设，尝试网红直播。我们认为，公司下半年有望延续稳健增长。

    　　风险因素：关店节奏超预期、电商销售低于预期等。

    　　投资建议：上半年公司收入已恢复增长，预计下半年仍维持稳增趋势，考虑到公司品牌投入加大，利润端短期或有一定压力，下调2021-23 年EPS 预测至0.52/0.60/0.68 元（原预测为0.60/0.66 元/0.72 元），考虑到国牌崛起带来的板块估值提升，公司作为男裤龙头享有一定溢价，给予公司2023 年25 倍PE，对应目标价17 元，维持“增持”评级。