公司1Q21 收入端已基本恢复至1Q19 水平，随着公司进一步聚焦男裤品类，并不断优化渠道，看好未来业绩稳步增长。考虑到一季度关店仍在持续，下调2021-22 年EPS 预测至0.60/0.66 元，新增2023 年EPS 预测为0.72 元，考虑到国牌崛起带来的板块估值提升，给予公司2022 年18 倍PE，对应目标价12 元，维持“增持”评级。

    　　2020 年收入超计划11%。1）收入及利润：2020 年公司实现收入26.7 亿元/-6.5%，完成全年收入计划的111.33%，归母净利润3.7 亿元/-0.3%，扣非归母净利润1.07 亿元/-47%。2）成本及费用：公司毛利率达59.4%/+2.6pcts，销售/管理/研发费用率为36.3%/7.9%/1.6%，同比+4.0/+0.8/+0.1pcts，销售费用率提升主要系广告费由1.08 增加至2.19 亿元。此外，公司由于金融资产增值产生公允价值变动收益3.52 亿元/+223%。3）现金：公司2020 年经营性现金流净额达2.6 亿元/+0.5%。

    　　新品牌逆势增长，线上渠道加速拓展。分品牌看，1）九牧王：收入达22.2 亿元/-7.5%，毛利率达59.4%/+2.5pcts。截至2020 年底，门店数达2348 家（净减少153 家），其中直营/加盟分别714/1634 家，净减少52/101 家。2）FUN：

    　　收入达2.9 亿元/+9.0%，毛利率达65.2%/+4.8pcts。截至2020 年底，门店数达252 家（净增加7 家），其中直营/加盟分别104/149 家，净+9/-2 家。3）ZIOZIA：

    　　收入达1.1 亿元/+8.3%，毛利率达79.16%/+7.5pcts。截至2020 年底，门店数达147 家（净增加8 家），其中直营/加盟分别140/7 家，净+21/-13 家。分渠道看，线上/线下收入分别为3.9/22.5 亿元，同比+28.7%/-10.0%，毛利率分别为59.9%/60.5%，同比+5.9/+2.5pcts。

    　　1Q21 恢复顺利，聚焦男裤稳步发展。1）1Q21 公司实现收入8.1 亿元/较1Q19增长1.3%，归母净利润9897 万元/较1Q19 下滑63.4%，扣非归母净利润1.09亿元/较1Q19 下滑28.9%。分品牌看，九牧王/FUN/ZIOZIA 收入分别为6.7/0.9/0.4 亿元，较1Q19 同比-0.9%/+42.0%/+46.1%，业绩恢复顺利。门店整体仍处于调整中，九牧王/FUN/ZIOZIA 1Q21 门店净关闭31/3/6 家。截至1Q21，存货同比下滑2%至7.4 亿元，存货周转天数同比减少88 天至210 天。2）公司将在九牧王品牌上进一步巩固男裤专家定位，打造爆款单品，提升品牌时尚度。

    　　同时，加强现有渠道优化，贯彻“关小开大”策略，对重点店铺进行位置优化和面积升级，并加快线上渠道建设，尝试网红直播。公司2021 年经营目标为收入达到29 亿元，新增门店50-100 家。

    　　风险因素：关店节奏超预期、电商销售低于预期等。

    　　投资建议：公司1Q21 收入端已基本恢复1Q19 水平，随着公司进一步聚焦男裤品类，并不断优化渠道，看好未来业绩稳步增长。考虑到一季度关店仍在持续，下调2021-22 年EPS 预测至0.60/0.66 元（原预测为0.62/0.73 元），新增2023年EPS 预测为0.72 元，考虑到国牌崛起带来的板块估值提升，给予公司2022年18 倍PE，对应目标价12 元，维持“增持”评级。