2020 年公司收入/净利润分别同比-6.47%/-0.32%。公司2020 年实现收入26.72 亿元，同比下降6.47%，归母净利润3.69 亿元，同比下降0.32%。

    　　其中2020Q4 收入/净利润分别为9.11 亿元/0.93 亿元。2020 年公司毛利率增加2.63PCTs 至59.37%，主要系公司严控终端折扣及新品发布所致；管理/销售费用率分别提升0.84PCTs/3.97PCTs 至9.51%/36.3%，研发费用率1.56%，综合使得净利率提升0.87PCT 至13.29%。

    　　疫情影响终端表现，FUN 逆势增长。2020 年主品牌实现收入22.1 亿元，同比减少7.50%。渠道结构持续优化，截至2020 年末拥有门店2348 家（直营714/加盟1634），门店平均面积提升至119 平米，单店效率提升；同时在疫情期间快速启动微商城项目，缓解销售压力。FUN 品牌全年收入同增8.98%至2.90 亿元，门店总数净增加7 家至253 家，门店平均面积提升至120 平米。ZIOZIA 品牌全年实现收入1.13 亿元，同比增加8.27%，门店总数净增加8 家至147 家。分渠道来看，公司全年线上收入同增28.73%至3.88 亿元，占比达到14.70%；线下收入同减11.10%至22.49 亿元，占比达到85.30%。

    　　Q1 终端复苏，整体运营稳健。公司2021Q1 实现收入8.11 亿元，同增40.03%，实现净利润0.99 亿元，同增56.76%。分品牌来看，主品牌JOEONE 收入同增43.18%至6.69 亿元；FUN 收入同增25.77%至8754万元；ZIOZIA 收入同增51.87%至4262 万元。2021 年公司持续提升九牧王“男裤专家”的品牌势能，同时强化ZIOZIA 品牌及FUN 品牌的定位，推动多品牌战略快速发展。

    　　投资建议：公司奠定优质男装品牌形象，主品牌九牧王稳健运营，同时积极打造年轻品牌ZIOZIA 及FUN，为公司增长带来新动力。疫情影响下终端消费走弱， 后续有望持续复苏， 我们预计公司2021/2022/2023 年营业收入分别为29.62/32.37/35 亿元， 同增10.86%/9.28%/8.13%；净利润4.16/4.59/5.09 亿元。现价11.27 元，对应2021/2022/2023 年PE 16/14/13 倍，给予“增持”评级。

    　　风险提示：终端增速不及预期；存货风险；开店不及预期等。