19 年收入增长5%、净利下滑31%，20Q1 业绩现较大幅度下滑公司2019 年实现营业收入28.57 亿元、同比增4.53%，归母净利润3.70亿元、同比下降30.64%，扣非净利润2.02 亿元、同比降44.05%，EPS0.64元，拟每股派息0.65 元（含税）。扣非净利润降幅较大主要为费用率提升及资产减值损失增加等影响。

    　　分季度看，19Q1~Q4 单季度收入分别同比增7.20%、7.53%、1.64%、2.53%，下半年收入增速放缓主要为ZIOZIA 品牌（18.6.30 并表）并表效应消除以及零售仍疲软影响、另外四季度暖冬天气不利于冬装销售，归母净利润分别同比增40.12%、-21.97%、-35.81%、-105.77%，Q4 亏损0.11 亿元，Q1增幅较大主要为出售财通证券贡献投资收益，二季度以来净利润下滑为投资收益贡献减弱、费用率同比上升以及资产减值损失增加所致。

    　　20Q1 收入同比降27.63%至5.79 亿元，归母净利润同比降76.67%至6313 万元，扣非净利润同比降72.72%至4174 万元。收入和利润降幅较大主要为国内疫情影响销售同时成本费用刚性所致（收入下滑、同时期间费用基本持平），另外非经常性损益亦降幅较大、净减少0.96 亿元，系19Q1 存在出售财通证券带来的较大投资收益所致。

    　　收入拆分：19 年主品牌持平、FUN 增速突出，20Q1 除FUN 外均有下滑1）分品牌来看，主品牌继续占据主导、19 年收入占比86%，FUN 等小品牌规模较小。其中，主品牌九牧王收入23.95 亿元、同比增0.56%持平；FUN收入2.66亿元、同比增25.04%；ZIOZIA收入1.04亿元、同比增114.81%；其他品牌合计3396 万元。

    　　20Q1 九牧王、FUN、ZIOZIA、其他品牌收入分别同比-30.77%、+12.96%、-3.82%、-37.06%。

    　　2）分渠道来看，线下占比仍为主导、19 年收入占比89%；线下、线上收入分别同比增5.70%、-3%。分门店类型来看，直营店、加盟店在总收入中占比分别为36%、50%，收入分别同比增8.31%、1.59%。

    　　20Q1 线上、线下收入分别同比+19.43%、-30.73%，线上占比自19Q1的8.61%提升至13.97%，线下收入中直营店、加盟店分别-20.46%、-37.45%。

    　　渠道拆分：门店数19 年净增加、20Q1 有所收缩1）渠道数量方面：2019 年末公司总渠道2932 家、较年初净增5.70%。

    　　分品牌来看，主品牌九牧王渠道总数为2501 家（净增3.73%，下同），其中直营店766 家（+9.59%）、加盟店1735 家（+1.34%）；FUN 品牌门店数246 家（+18.84%），其中直营店95 家（+3.26%）、加盟店151 家（+31.30%）；ZIOZIA 品牌门店139 家（+28.70%），其中直营店119 家（+45.12%）、加盟店20 家（-23.08%）。

    　　分渠道类型来看，所有品牌合计共有直营店、加盟店分别为1017 家、1915 家，分别较19 年初增12.87%、2.24%。

    　　2020 年3 月末公司门店为2897 家、较年初减少1.19%，其中主品牌、FUN、ZIOZIA、其他品牌门店数分别为2471 家（-1.20%）、246 家（+0）、140 家（+0.72%）、40 家（-13.04%）。

    　　2）同店增长方面：根据线下门店收入增速和外延增速，推算19 年总体同店增长约为-1%，其中主品牌九牧王、FUN 同店增长约为-2.6%、5%。

    　　20Q1 线下同店增长约为-26%，其中九牧王品牌同店降幅较大、超过30%，FUN 同店为正增长，ZIOZIA 品牌同店个位数下滑。

    　　3）单店面积方面：公司渠道优化、单店面积近年持续提升，19 年九牧王品牌、FUN、ZIOZIA 单店面积分别提升9.17%、10.32%、1.84%。

    　　费用率提升幅度较大，投资收益贡献减弱

    　　毛利率：19 年毛利率同比提升0.13PCT 至56.74%，其中主品牌九牧王、FUN、ZIOZIA、其他品牌毛利率分别为56.87%（-0.19PCT）、60.34%（-1.81PCT）、71.68%（+6.89PCT）、44.70%（-23.85PCT）。其中主品牌毛利率基本持平，FUN 毛利率略下降系加盟开店增加、占比提升，ZIOZIA毛利率提升幅度较大主要为直营店占比增加，其他品牌毛利率降幅较大主要为小品牌收缩调整所致。

    　　20Q1 九牧王品牌、FUN、ZIOZIA、其他品牌毛利率分别同比+1.06、-2.56、+2.81、-8.21PCT。

    　　19Q1~20Q1 公司单季度毛利率分别为56.67%（-1.56PCT）、57.18%（-0.69PCT）、56.80%（+1.63PCT）、56.47%（+0.98PCT）、57.50%（+0.83PCT）。

    　　费用率：19 年期间费用率同比上升5.67PCT 至41.62%，主要为直营店数量占比提升、小品牌拓展费用增加等影响。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为32.33%（+4.57PCT）、7.16%（+0.20PCT）、1.51%（+0.24PCT）、0.61%（+0.66PCT）。销售费用率提升幅度较大主要为新开店及直营店占比提升背景下装修费、职工薪酬、商场管理费等增加。

    　　20Q1 受疫情影响收入下滑、同时费用刚性（期间费用总额基本持平）背景下，期间费用率同比提升10.59PCT 至39.78%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别提升7.67、3.85、0.50、-1.43PCT。

    　　其他财务指标：1）19 年末存货较19 年初增加8.27%至8.73 亿元。存货周转率为1.47、较18 年的1.53 有所放缓。从存货库龄结构来看，1 年以内、1~2 年、2~3 年、3 年以上存货占比分别为66.92%（同比+0.40PCT）、19.54%（-0.50PCT）、8.36%（+0.71PCT）、5.19%（-0.60PCT）。

    　　20 年3 月末存货较年初减少13.33%、同比上年同期增加0.38%；存货周转率为0.30、较19Q1 的0.44 放缓较明显。

    　　2）应收账款19 年末较19 年初减少3.94%至1.71 亿元，应收账款周转率为16.33、较18 年的16.63 变化不大。

    　　20 年3 月末应收账款较年初增加53.58%至2.63 亿元、同比上年同期增加66.32%，应收账款周转率为2.67、较19Q1 的4.75 放缓明显。

    　　3）投资收益+公允价值变动收益合计19 年净减少2448 万元，20Q1 净减少1.21 亿元（19Q1 有出售财通证券带来的较大投资收益贡献）。

    　　4）19 年资产减值损失+信用减值损失同比增44.35%至1.63 亿元，主要为计提存货跌价准备增加所致；20Q1 继续同比大幅增加2194.29%至4509 万元。

    　　5）经营活动净现金流19 年同比减少42.20%至2.58 亿元、净减少1.88亿元，主要为购买商品、接受劳务支付现金流出增加（净增加0.81 亿元）所致。20Q1 经营净现金流同比增5.51%至1.08 亿元，主要为采购支付现金同比减少32.74%、降幅超过销售商品收到现金，另外支付税费有所减少。

    　　疫情影响短期业绩，长期关注公司多品牌发展及高分红公司经营目标为20 年收入24 亿元，成本费用合计22 亿元，净开店50~100 家。

    　　我们认为：1）疫情影响20 年一季度收入和利润出现较大幅度下滑，公司线下渠道占比较高，短期疫情对零售和消费意愿的压制作用仍存、业绩存在压力。同时19 年投资收益增厚业绩贡献较大，20 年该一次性影响消除。

    　　2）公司长期发展策略并未变化，目前主品牌占主导，FUN 品牌成长较快、20 年一季度在疫情影响下收入仍保持正增长，期待未来成为新增长点。

    　　3）公司近年保持了较高的派息率，股东回报较为可观。同时20 年3 月末账上货币资金5.52 亿元、交易性金融资产8.16 亿元，资金实力和抗风险能力相对较强。

    　　考虑到疫情影响仍存、未来经济和消费需求端的恢复仍存不确定性，我们下调公司20~21 年、新增22 年EPS 为0.35、0.60、0.67 元，20 年PE29倍，下调至“中性”评级。

    　　风险提示：疫情影响超预期致国内消费持续疲软、费用控制不及预期、小品牌培育进展不及预期。