投资要点：

    公司公告2019 年报及2020 年一季报，2019 年归母净利润同比下降31%，20Q1 归母净利润同比下降77%，低于预期。1）2019 年收入平稳增长，净利润下滑。2019 年公司实现收入28.6 亿元，同比增长4.5%，归母净利润3.7 亿元，同比下降31%，扣非归母净利润2 亿元，同比下降44%。2）2019 年四季度净亏损。19Q4 实现收入8.3 亿元，同比增长2.5%，归母净利润-1062 万元，去年同期为1.8 亿元，扣非归母净利润-2909 万元，去年同期为3878 万元。3）2020 年一季度业绩下滑明显。20Q1 实现收入5.8 亿元，同比下降28%，归母净利润6313 万元，同比下降77%，扣非归母净利润4174 万元，同比下降73%。4）公司公布2020 年经营目标：2020 年营业收入目标24 亿元，同比下降16%，成本和期间费用控制在22 亿元左右。5）公司持续高分红：公司拟每10 股派息6.5 元，股息率超6%，2019 年分红比例达100.9%，上市以来均保持高分红。

    毛利率平稳，期间费用持续上升，净利率下滑，资产质量仍有改善空间。1）渠道拓展力度加大，费用率提升。2019 年毛利率较去年同期微增0.1pct 至56.7%，销售费用率提升4.6pct 至32.3%，主要由于渠道拓展费用加大，管理费用率（含研发费用）提升0.4pct至8.7%，净利率下降6.8pct 至12.4%。2）资产质量有待改善。2019 年存货较去年同期增加6671 万元至8.7 亿元，计提存货跌价准备1.5 亿元；应收账款较去年同期减少704万元至1.7 亿元。2019 年经营性现金流净额2.6 亿元，较去年同期减少1.9 亿元。

    2019 年主品牌增长稳定，新品牌快速成长。1）2019 年九牧王主品牌增长平稳。19 年九牧王主品牌收入24 亿元，同比增长0.6%；20Q1 收入4.7 亿元，同比下降30.8%。2）FUN 品牌持续快速增长。19 年FUN 品牌收入2.7 亿元，同比增长25%；20Q1 收入6960万元，同比增长13%。3）ZIOZIA 品牌成长迅速。19 年ZIOZIA 品牌收入1 亿元，同比增长115%；20Q1 收入2807 万元，同比下降3.8%。

    优化渠道结构，电商逐步发力。1）关闭低效门店，加强门店经营质量。2019 年公司门店总数净增158 家至2932 家，20Q1 加大低效门店淘汰力度，门店总数较年初净减少35家至2897 家。其中九牧王主品牌净关30 家至2471 家，FUN 品牌门店数持平，为246家，ZIOZIA 品牌净增1 家至140 家，其他品牌净关6 家至40 家。公司目标2020 年终端渠道净增50-100 家。2）20Q1 线下销售下滑明显，逐步加快电商布局。2019 年线下收入25 亿元，同比增长5.6%，20Q1 线下收入4.9 亿元，同比下降31%。2019 年线上收入3 亿元，同比下降3%，20Q1 线上收入8008 万元，同比增长19.4%，收入占比较去年同期提升5.4pct 至14%。

    公司是国内中高端男装行业的龙头，多品牌矩阵成型，维持“增持”评级。公司加强门店质量管理，优化渠道结构，主品牌分标持续推进，门店数量持续提升。新品牌快速成长，搭建完整的的品牌矩阵。考虑到一季度疫情出现后，线下客流下滑明显，公司一季度业绩承压，故下调20-21 年盈利预测，新增22 年盈利预测。预计20-22 年实现归母净利润2.7/3.1/3.7 亿元（20-21 年原为6.2/6.7 亿元），对应PE 分别为23/19/16 倍。公司上市来长期维持高分红比例，且未来有向上业绩弹性的高分红标的，维持“增持”评级。