核心观点

    19 年前三季度公司营业收入和净利润分别同比增长5.37%和8.88%，盈利增长主要来自出售财通证券股权贡献的投资收益的增加（财通证券股权已全部出售），扣非后净利润同比下滑28.28%；第三季度单季公司营业收入同比增长1.64%，净利润同比下降35.81%，收入和盈利增速环比上半年均有所下滑。

    分品牌看，前三季度九牧王品牌收入同比微增0.53%，毛利率同比减少0.40pct，净开店45 家（直营增加54 家，加盟减少9 家）；得益于终端和产品升级，FUN 品牌前三季度收入同比增长25.74%，毛利率减少4.67pct，净开店11 家（直营减少3 家，加盟增加14 家）；其他品牌三季度末门店合计161 家，其中ZIOZIA 品牌增速达到327%，门店数达到119 家。前三季度公司线上销售增长7.38%，销售占比为9.86%，线上销售增速有所放缓。

    前三季度公司综合毛利率下降0.23pct，期间费用率上升3.84pct，其中销售费用率和管理研发费用率分别同比上升3.51pct 和0.17pct，主要是新品业务拓展费用增加；由于购买商品、接受劳务支付的现金增加，前三季度经营活动净现金流较年初减少68.93%，季度末公司应收账款较年初减少23.98%，存货较年初增长13.86%。

    未来公司在主业方面将继续推进终端零售转型和结构优化，强化门店运营与单店盈利能力，提升购物中心店铺比重，主品牌渠道已恢复净开店，收入将呈现稳健增长，FUN 等新品牌的快速增长有望成为新的看点之一。

    公司目前总市值64 亿左右，账面资金较为充裕，历史分红比例高，当前股价对应18 年股息率达到8.9%，对稳健型投资者具备一定吸引力。但受制于可选消费整体低迷的大环境，中短期业绩预计仍有一定压力。

    财务预测与投资建议

    根据三季报，我们小幅下调公司未来3 年收入预测，预计公司2019-2021 年每股收益分别为0.96 元、0.84 元与0.94 元（原预测19-21 年每股收益为0.99 元、0.89 元与0.98 元），维持公司19 年14 倍PE，对应目标价13.44元，维持公司“增持”评级。

    风险提示：经济持续减速对公司终端零售的影响、新品牌培育低于预期等。