Q3 收入增速放缓，归母净利润降幅扩大

    公司2019 年1~9 月实现营业收入20.25 亿元、同比增5.37%，归母净利润3.81 亿元、同比增8.88%，扣非净利润2.31 亿元、同比降28.28%，EPS0.66元。扣非净利润下降主要为费用率提升、毛利率下降及资产减值损失增加等影响，归母净利润实现增长主要为出售财通证券获得投资收益贡献。

    分季度看，19Q1~Q3 单季度收入分别同比增7.20%、7.53%、1.64%，Q3 收入增速放缓主要为ZIOZIA 品牌（18.6.30 并表）并表效应19Q3 消除以及零售仍疲软影响，归母净利润分别同比增40.12%、-21.97%、-35.81%，Q2 以来下滑主要为出售财通证券收益主要于一季度贡献投资收益、二季度投资收益同比为减少，费用率刚性、同比继续上升，以及资产减值损失增加所致。

    收入拆分：主品牌持平、FUN 增速相对较高

    1）分品牌来看，主品牌继续占据主导、收入占比86%，FUN 等小品牌规模较小。其中，主品牌九牧王收入17.03 亿元、同比增0.35%持平；FUN 收入1.85 亿元、同比增25.74%；ZIOZIA 前三季度收入6016 万元、上半年仍有并表增厚效应；NASTYPALM、VIGANO 收入分别为1577 万元、689 万元，体量仍较小。

    2）分渠道来看，线下占比仍为主导、收入占比90%；线下、线上收入分别同比增4.74%、7.38%。线下拆分来看，直营店、加盟店在总收入中占比分别为35%、53%，收入分别同比增6.76%、2.16%。

    渠道拆分：主品牌直营店净增、加盟店持平

    1）渠道数量方面：2019 年9 月末公司总渠道2835 家、较年初净增2.20%。

    分品牌来看，主品牌九牧王渠道总数为2456 家（较年初+45 家，净增1.87%，下同），其中直营店753 家（+7.73%）、加盟店1703 家（-0.53%）；FUN、NASTYPALM 品牌渠道数量分别为218 家（+11）、32 家（-3）；VIGANO、ZZ 门店各为10 家（-3）、119 家（+11）。

    分渠道类型来看，所有品牌合计共有直营店、加盟店分别为974 家、1861家，分别较年初增8.10%、-0.64%。

    2）同店增长方面：根据线下门店收入增速和外延增速，扣除有并表效应的ZZ 品牌，推算总体同店增长约为0.2%持平，其中主品牌九牧王同店增长约为-1.5%，主要因上半年为净关店、三季度开店目前贡献时间还较短。

    3）单店面积方面：公司渠道优化、单店面积提升较为明显，总体平均单店面积增6%。主品牌九牧王直营店、加盟店单店平均面积分别增12%、6%，FUN 直营店、加盟店单店平均面积分别增17%、3%；其他品牌体量较小、单店面积存波动。

    毛利率降、费用率升，备货致现金流降幅较大，投资收益增厚业绩

    毛利率：19 年前三季度毛利率同比降0.23PCT 至56.85%，其中主品牌九牧王、FUN、ZIOZIA、NASTYPALM、VIGANO、其他品牌毛利率分别为57.28%（-0.40PCT）、60.59%（-4.67PCT）、71.15%（+16.49PCT）、26.94%（-11.60PCT）、72.75%（+1.73PCT）、72.08%（+49.35PCT）。

    其中规模较大的主品牌和FUN 品牌毛利率下降主要为促销增加所致。

    19Q1~Q3 单季度毛利率分别为56.67%（ -1.56PCT ） 、57.18%（-0.69PCT）、56.80%（+1.63PCT）。

    费用率：期间费用率同比上升3.84PCT 至38.36%，主要为直营店数量占比提升、新品牌拓展费用增加、并入的ZIOZIA 品牌亏损等影响。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为29.32%（+3.52PCT）、6.92%（-0.10PCT）、1.62%（+0.27PCT）、0.51%（+0.15PCT）。销售费用率提升幅度较大主要为广告宣传费、职工薪酬增加。

    其他财务指标：1）19 年9 月末存货较年初增加13.86%至9.18 亿元，较18 年9 月末增加11.16%。存货周转率为1.01、较上年同期的1.05 变化不大。

    2）应收账款较年初减少23.98%至1.36亿元，较18年9月末减少3.23%；应收账款周转率为12.89，较上年同期的13.25 小幅降低；3）投资收益同比大幅增加283%至2.53 亿元、以及公允价值变动收益为-5832 万元，主要为公司出售财通证券股份获得投资收益1.62 亿元贡献。

    4）资产减值损失同比增51.69%至9555 万元，主要为计提存货跌价准备增加所致；

    5）经营活动净现金流同比减少68.93%至0.84 亿元、净减少1.86 亿元，主要为购买商品、接受劳务支付现金流出增加所致。其中，销售商品获得现金同比增0.70%至22.11 亿元，而购买商品、接受劳务支付现金净增1.50亿元至10.32 亿元，主要为公司增加秋冬季备货所致。

    备货增加关注Q4 销售，投资收益和高分红是亮点

    我们认为：1）零售环境疲软背景下，公司主品牌九牧王收入表现平稳，三季度开店增加，下半年开店有望逐步贡献业绩。同时公司19 年秋冬积极备货，叠加20 年春节提前带来的销售旺季前置，有望为19Q4 销售带来提振。2）19Q1 公司出售财通证券股份获得投资收益对业绩贡献较大，另外公司积极参与和发掘投资项目，投资了多个产业基金，19 年9 月末账上货币资金3.23 亿元+交易性金融资产7.83 亿元+其他债权类投资4.97 亿元+其他非流动金融资产12.75 亿元。3）公司股息率持续较高，2016~2018 年均为8.84%。

    总体来看公司收入端波动较小，费用率升、毛利率降使得利润端承压，19 年投资收益对净利贡献较大、促净利实现增长。我们维持公司19 年~21年EPS 为0.97、1.04、1.16 元，对应19 年PE11 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：终端消费疲软、费用控制不及预期、并购整合不当。