核心观点

    19 年上半年公司营业收入和净利润分别同比增长7.33%和23.69%，盈利增长主要来自出售财通证券股权贡献的投资收益的增加（财通证券股权已全部出售），扣非后净利润同比下滑20.82%，其中第二季度单季公司营业收入同比增长7.53%，净利润同比下降21.97%。

    分品牌来看，上半年九牧王品牌收入同比增长0.83%，毛利率同比减少2.51pct，净关店1 家（直营增加29 家，加盟减少30 家）；得益于终端和产品升级，FUN 品牌上半年收入同比增长29.48%，毛利率增加0.54pct，门店总量保持不变（直营减少9 家，加盟增加9 家）；其他品牌半年末门店合计141 家，实现收入6819 万元。上半年公司线上销售增长1.32%，销售占比为10.68%。

    上半年公司综合毛利率下降1.2pct，期间费用率上升3.97pct，其中销售费用率和管理研发费用率分别同比上升3.50pct 和0.17pct，主要是新品牌业务拓展费用增加；由于购买商品、接受劳务支付的现金增加，上半年经营活动净现金流同比减少96.69%，半年末公司应收账款较年初减少10.92%，存货较年初减少11.66%。

    未来公司在主业方面将继续推进终端零售转型和结构优化，强化门店运营与单店盈利能力，提升购物中心店铺比重，我们预计下半年开始主品牌渠道将恢复净开店，收入将呈现稳健增长，FUN 等新品牌的快速增长有望成为新的看点之一。

    公司账面资金充裕，历史分红比例高，相对目前市值具备一定安全边际。公司目前总市值68 亿左右，当前股价对应18 年股息率近8.5%，市值具备一定的安全边际。

    财务预测与投资建议

    根据中报，我们小幅下调公司未来3 年收入预测，上调未来3 年期间费用率预测，预计公司2019-2021 年每股收益分别为0.99 元、0.89 元与0.98 元（原预测分别为1.04 元、0.90 元与0.99 元），参考可比公司平均估值，给予公司19 年14 倍PE，对应目标价13.86 元，维持“增持”评级。

    风险提示：经济持续减速对公司终端零售的影响、新品牌培育低于预期等。