业绩概况：收入高个位数增长，投资收益贡献利润增长

    公司2018 年实现营业收入27.33 亿元、同比增6.55%；归母净利润5.34亿元、同比增8%；扣非净利润3.61 亿元、同比降17.98%；EPS0.93 元，拟10 派10 元（含税）。扣非净利润下降主要为费用率上升以及资产减值损失增加影响，归母净利润实现增长主要为投资收益（处置财通证券投资等）提振。

    分季度看，18Q1~Q4 单季度收入分别同比增12.47%、8.16%、2.53%、3.85%，归母净利润分别同比增21.37%、6.68%、-26.86%、21.97%。

    19Q1 公司实现营业收入8.01 亿元、同比增7.20%，归母净利润2.71 亿元、同比增40.12%，扣非净利润1.53 亿元、同比降17.11%。EPS0.47 元。

    18Q2 以来单季度收入增速有所放缓，主要为行业性零售转淡影响公司销售；Q3 净利润出现下滑，主要为毛利率下降同时费用率上升影响，Q4 以来净利润增速回升主要为出售财通证券投资促投资收益大增贡献利润。

    收入拆分：主品牌持平，FUN 增速相对突出

    1）分品牌来看，主品牌继续占据主导、18 年收入占比89%，FUN 等小品牌仍处于培育上量阶段。其中，主品牌九牧王18 年收入23.82 亿元、同比增0.21%持平；FUN 收入2.13 亿元、同比增61.45%增速较高；ZIOZIA 于18 年6 月30 日并表、贡献收入4863 万元（相应子公司收入5035 万元、净利润-2293 万元）；JI 调整中、将被NP 替代、收入下滑38.24%；NASTYPALM收入1153 万元、VIGANO 收入630 万元体量较小。

    19Q1 主品牌收入略增0.21%、维持持平态势；FUN 品牌增10.80%，ZZ收入2918 万元；其他小品牌体量较小（不到1000 万元），且J1 调整为NP波动较大，J1、NP、VG 收入分别-63.48%、+340.95%、+71.62%。

    2）分渠道来看，线下占比仍为主导、收入占比88%；18 年线下、线上收入分别同比增4.18%、18.06%。线下拆分来看，直营店、加盟店在总收入中占比分别为35%、51%，收入分别同比增7.07%、4.29%。

    19Q1 线下收入占比为91%，线下、线上销售分别增4.58%、13.94%。线下渠道中，直营店、加盟店收入分别增5.25%、1.46%。

    渠道拆分：主品牌店铺数净减、单店面积提升，同店略增

    1）渠道数量方面：2018 年末公司总渠道2774 家、较18 年初增5.36%、净增141 家；若扣除ZIOZIA 品牌并表影响，总渠道数较年初净增33 家、外延增1.25%。19 年3 月末总渠道为2760 家、外延-0.50%。

    分品牌来看，主品牌九牧王18 年末渠道总数为2411 家（较年初-2.07%，下同），其中直营店699 家（-1.83%）、加盟店1712 家（-2.17%）；FUN、NASTYPALM 品牌渠道数量分别为207 家（+59.23%）、35 家（+2.94%），FUN 继续较快拓展；2017 年开始拓展的高端裤类新品牌VIGANO18 年末13家直营店；ZZ 品牌18.6.30 并表，18 年末各有直营店、分销店82 家、26 家，合计108 家。

    19 年3 月末主品牌总渠道数2393 家、较年初净减0.75%，其中直营、加盟分别+0.57%、-1.29%，主要为加盟渠道关店。FUN、NP、ZZ、VG 渠道数量分别为209 家（+2）、32 家（-3）、114 家（+6）、12 家（-1）。

    分渠道类型来看，18 年末所有品牌合计共有直营店、加盟店分别为901家、1873 家。若扣除ZZ 品牌并表影响，共有直营店819 家（较年初+2.76%）、加盟店1847 家（+0.60%）。

    19 年3 月末直营店、加盟店合计分别为906 家、1854 家，较19 年初分别+5、-19 家。

    2）同店增长方面：根据线下门店收入增速和外延增速，可推算出同店增长；扣除ZZ 并表影响，18 年同店增长不到1%，基本持平、内生增长较弱。分品牌来看，九牧王主品牌、FUN 同店估计分别增2%、1%，其他品牌数据不可比。

    19Q1 公司总体同店增长估计在6%左右，其中主品牌、FUN 同店增长分别为1%、10%。

    3）单店面积方面，公司渠道优化、单店面积提升较为明显，总体平均单店面积增7%。主品牌九牧王直营店、加盟店单店平均面积分别增12%、6%，FUN 直营店、加盟店单店平均面积分别增7%、13%；VIGANO 扩张初期、单店面积略下降；JI 换标为NP、店铺处于调整中，直营店、加盟店单店面积分别-18%、+8%。

    19 年3 月末平均单店面积较年初提升2%，主品牌提升幅度在1~2%，FUN 提升幅度在1%左右。

    财务指标：毛利率略降、费用率升，计提增加、现金流同比减少

    毛利率：18 年毛利率同比降0.80PCT 至56.61%，其中主营业务收入毛利率为57.39%、同比降0.48PCT。分品牌来看，除FUN 以外其他品牌毛利率均有所下滑，主品牌九牧王、FUN、ZIOZIA、J1、NP、VIGANO 毛利率分别为57.06%（-0.88PCT）、62.15%（+0.11PCT）、64.79%、25.55%（-11.82PCT）、39.98%、65.30%（-11.83PCT）。其中NP 替代J1 品牌处于调整过程中、两个品牌毛利率均偏低。

    18Q1~19Q1 单季度毛利率分别为58.23%（+0.50PCT）、57.87%（-1.38PCT）、55.17%（-0.95PCT）、55.49%（-1.60PCT）、56.67%（-1.56PCT）。其中Q2 以来毛利率持续同比下降，主要为零售不佳致主品牌毛利率下降，以及J1 调整力度较大影响总体。

    费用率：公司18 年期间费用率同比上升1.45PCT 至35.95%。其中销售、管理+研发、财务费用率分别为27.76%（ +0.70PCT）、8.24%（+1.13PCT）、-0.05%（-0.38PCT）。

    19Q1 期间费用率继续同比上升3.14PCT 至29.19%，其中销售、管理+研发、财务费用率分别+3.22、-0.42、+0.34PCT。

    其他财务指标：1）18 年末存货较18 年初增9.14%至8.06 亿元，存货周转率为1.53、较17 年的1.48 提速。存货计提比例有所上升，2018 年末跌价准备/存货账面余额比例为14.12%、较17 年末上升3.72PCT。

    19 年3 月末存货较年初下降6.52%至7.54 亿元，存货周转率为0.44较18Q1 持平。

    2）应收账款较18 年初增19.19%至1.78亿元；应收账款周转率为16.65、较17 年17.01 有所放缓；

    19 年3 月末应收账款较年初下降11.30%至1.58 亿元，应收账款周转率为4.75、较18Q1 的4.88 有所放缓。

    3）资产减值损失18 年同比增44.31%至1.13 亿元，其中主要为存货跌价损失增加；19Q1 继续同比增138.69%至480 万元。

    4）投资收益18 年同比大增120.67%至2.47 亿元，19Q1 继续大增1270.02%至2.03 亿元，主要为公司出售财通证券股份贡献。

    5）经营活动净现金流18 年同比降10.16%至4.46 亿元；19Q1 同比降52.32%至1.02 亿元。

    投资业务：多元化布局，出售财通证券投资收益短期增厚业绩

    对外投资方面，公司通过服装多品牌及产业链投资、新兴产业投资、财务性投资等实现产融结合，助力主业发展。

    1）服装主业方面，公司于2018 年4 月通过增资上海新星通商服饰有限公司的方式取得韩国ZIOZIA 品牌在中国区（包括香港、澳门、台湾）的经营权，该子公司18 年并表收入5035 万元、净利润-2293 万元。

    2018 年7 月公司以承债方式收购贵人鸟股份有限公司持有的贵人鸟（上海）体育用品有限公司100%股权，并更名为上海玖传服装有限公司。该子公司18 年并表收入234 万元、净利润-927 万元。

    2019 年2 月公司与Kitsune France 签署了《股东合作协议》，拟共同投资设立合资公司，在中国大陆、香港及澳门地区开展“Maison Kitsune”

    品牌及“Kitsune”品牌服装、配饰、箱包、化妆品和香水产品的经营业务，公司拟现金出资人民币7650 万元，持有合资公司50%股权，Kitsune 拟以经营地区内包括但不仅限于服装、配饰、箱包，除咖啡、香水及化妆品类别外的商标权的所有权出资，持有合资公司50%股权。该品牌2002 年于巴黎成立，为面向20~35 岁年轻群体的轻奢生活方式品牌，兼具日法文化属性、并融合音乐元素，风格简约舒适、注重品质，主要产品为男女装、另有咖啡店。最新财年收入1831 万欧元（折合人民币约1.4 亿元）、净利润95 万欧元（折合人民币约716 万元）。

    2）财务性投资方面，公司于2014 年投资财通证券，18Q4~19Q1 退出、对业绩贡献较大。其中，18 年、19Q1 分别贡献投资收益1.64 亿元、1.19亿元。截至2019 年3 月末，公司持有的财通证券股份已全部出售。

    2015 年公司通过景林九盛基金投资韩都衣舍1639 万股、占总股本7.82%，韩都衣舍已报送IPO 备案材料并获受理、仍在上市辅导期。

    2019 年4 月公司全资子公司九牧王零售作为有限合伙人与作为普通合伙人的Sky Wonderland Limited 及相关担保方签署了《认购协议》，双方拟共同在英属维尔京群岛登记注册一家有限合伙企业，公司出资2000 万美元认购该SPV 的A 类有限合伙人份额，该SPV 目的在于投资GreenwoodsBloom Fund Ⅲ，L.P.（“景林基金”）。

    另外公司投资了景林九盛基金、新文化基金等多个产业基金。

    投资建议：关注零售环境变化，投资收益对业绩带来一定支撑

    2019 年公司计划营业收入29 亿元，成本和期间费用合计23.80 亿元，渠道数量净增50~150 家。

    我们认为：1）受零售环境不佳影响公司收入端有所放缓，仍需关注需求端变化。目前主品牌仍占收入主导，小品牌FUN 等仍有较大外延拓展空间、期待继续上量。2）出售财通证券19Q1 增厚业绩明显，投资业务多元化布局、有望给业绩带来一定支撑。19 年3 月末账上货币资金5.71 亿元+交易性金融资产14.24 亿元+其他非流动金融资产10.23 亿元。3）公司股息率持续较高，2016~2018 年（拟）均为7.13%。

    考虑到零售环境仍较疲弱，我们下调19 年~20 年、新增21 年EPS 为0.97、1.04、1.16 元（前次19~20 年为0.98、1.07 元），对应19 年PE14倍，维持“增持”评级。

    风险提示：终端消费疲软，并购整合不当。