主品牌产品年轻化稳健发展，副品牌逐步开始走向盈利期

    主品牌：渠道调整逐渐结束，通过分标策略推进产品年轻化。2017 年公司对九牧王主品牌进行分标策略，推出黑灰两个产品标牌，我们预计主品牌未来年轻灰标产品占比将继续提升，未来三到四年内灰标产品占比将有望超过传统黑标产品。灰标产品带来的年轻化将提升主品牌竞争力提升。渠道方面，主品牌渠道端调整基本到位，我们认为从2019 年起，主品牌渠道数量将恢复到净开店水平，面积继续保持稳中有升的趋势。

    副品牌：逐步度过培育期，走向盈利期。公司除九牧王主品牌外，主要副品牌为自有孵化的FUN，NASTYPALM（原J1 品牌），VIGANO 和对外投资收购的ZIOZIA。我们预计各个副品牌经过几年的发展，逐步从培育期走向盈利期，2019 年FUN 品牌有望扩大盈利规模，ZIOZIA 有望达到盈亏平衡，NASTYPALM 品牌发展时间仍短，或有微亏，2020 年有望盈利，短期来看多数新品牌在2019-2020 年均有望跨过盈亏平衡点。

    资产质量优秀，长期保持高分红比例

    资产质量：截至2018Q3 期末，资产负债率20.85%，长期资本负债率4.65%，近年来整体负债率维持较低水平，且无任何短期借款，而公司账上现金，其他流动资产和可供出售金融资产近五年来一直保持在20 亿元以上，截至2018 年Q3 期末，现金+其他流动资产+可供出售金融资产规模约29.3 亿元，可变现资产规模大，负债水平低，长期有望保持高分红率。

    分红比例：自上市以来每年分红可观，每股派息呈稳步增长的态势，从2011年的6 元/10 股增长至2017 年的10 元/10 股，分红比例高，近三年平均分红比例超过90%。公司主业稳定，同时长期资本负债率较低，未来有望维持高分红比例。2017 年公告的股东回报计划中表示，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现可分配利润的70%。截至2019 年1 月25 日，假设维持70%现金分红比例的情况下，预计对应2018 年股息率7%以上，属于行业较高水平。

    盈利预测与投资建议：

    盈利预测：预计2018-20 年的EPS 分别为1.1 元， 0.94 元， 1.06 元。我们认为公司将受益于主品牌年轻化，提高品牌竞争力，副品牌从2018 年开始逐渐由亏损转为盈利，且公司有可观的分红比例与股息率（预计对应现价2018 年预期股息率约7.5%）。我们认为九牧王资产质量优秀，现金流良好，保持高分红比例，主业经营稳健，目前时点，可以称的上“现金牛型”投资标的。公司目前估值低于行业平均，考虑到公司品牌及产品年轻化，竞争力提升，参考A 股男装行业主要上市公司（七匹狼、海澜之家、比音勒芬、报喜鸟）2018 年平均PE 15.5x，九牧王作为国内男装优秀品牌，给予18 年15x，对应目标价16.5 元，首次覆盖并给予公司“买入”评级。

    风险提示：主品牌复苏不及预期，消费疲软，库存风险等。