业绩概况：Q3 受终端零售不振影响增速放缓公司发布2018 年三季报，实现营业收入19.21 亿元、同比增7.74%；归母净利润3.50 亿元、同比增1.86%；扣非净利润3.22 亿元、同比降2.58%；EPS0.61 元。
分季度看，17Q1~18Q3 单季度收入分别同比增13.60%、19.08%、15.21%、7.29%、12.47%、8.16%、2.53%，归母净利润分别同比增23.92%、-5.78%、3.36%、36.74%、21.37%、6.68%、-26.86%。Q2 以来单季度收入增速有所放缓，主要为行业性零售转淡影响公司销售；Q3 净利润出现下滑，主要为毛利率下降同时费用率上升影响。
收入拆分：主品牌低个位数增长，FUN 继续高增
1）分品牌来看，主品牌继续占据主导位置，FUN 等小品牌仍处于培育上量阶段。其中，主品牌九牧王收入占比90%，前三季度收入同比增2.41%；FUN 收入1.47 亿元、保持高速增长、同比增72.80%；ZIOZIA 于18 年6 月30 日并表、贡献收入1410 万元；JI 调整中、将被NP 替代、收入下滑29.08%；NASTYPALM、VIGANO 体量较小、收入不到1000 万元。
2）分渠道来看，线下占比仍为主导、收入占比90.36%；前三季度线上、线下销售分别同比增13.81%、6.21%。线下拆分来看，直营店、加盟店在总收入中占比分别为34%、55%，收入分别同比增2.50%、9.99%。
渠道拆分：主品牌店铺数净减、单店面积提升，同店正增长但较H1 放缓
1）渠道数量方面：2018年9月末公司总渠道2717 家、较18年初增3.19%、净增84 家；若扣除ZIOZIA 品牌并表影响，总渠道数较年初净减少30 家。
分品牌来看，主品牌九牧王渠道总数为2385 家（较年初-3.13%，下同）、较6 月末2370 家有所回升，其中直营店685 家（-3.79%）、加盟店1700 家（-2.86%）；FUN、J1（现换标为NASTYPALM 品牌）品牌渠道数量分别为174（+33.85%）、31（-8.82%），FUN 继续拓展；2017 年开始拓展的高端裤类新品牌VIGANO新开直营店6 家、目前共有13 家直营店；ZZ 品牌18.6.30并表，截至9 月末共有直营店、分销店各82 家、32 家，合计114 家。
分渠道类型来看，所有品牌合计公司共有直营店、加盟店分别为876 家、1841 家。若扣除ZZ 品牌并表影响，共有直营店794 家（较年初-0.38%）、加盟店1809 家（-1.47%）。
2）同店增长方面：根据线下门店收入增速和外延增速，可推算出同店增长；扣除ZZ 并表影响，前三季度同店增长约7%、较上半年的11%左右有所放缓。分品牌来看，九牧王主品牌、FUN 同店分别增6%、29%（较中报的约10%、42%均略有放缓），其他品牌数据不可比。
3）单店面积方面，公司渠道优化、单店面积提升较为明显，总体平均单店面积增4.88%。主品牌九牧王直营店、加盟店单店平均面积分别增8.60%/3.66%，FUN 直营店、加盟店单店平均面积分别增4.24%/6.53%；
VIGANO 扩张初期、单店面积略下降；JI 换标为NP、店铺处于调整中，直营店、加盟店单店面积分别-11.73%、+13.17%。
财务指标：毛利率略降、费用率升，存货、应收周转加快
毛利率：18 年1~9 月毛利率同比降0.47PCT 至57.08%，其中主营业务收入毛利率为58.01%、同比降0.03PCT。分品牌来看，主品牌九牧王、FUN、ZIOZIA、J1、NP、VIGANO 毛利率分别为57.68%（-0.50PCT）、65.26%（+2.76PCT）、54.66%、22.73%（-15.05PCT）、38.54%、71.02%。其中NP 替代J1 品牌处于调整过程中、两个品牌毛利率均偏低。
18Q1~18Q3 单季度毛利率分别为58.23%（+0.50PCT）、57.87%（-1.38PCT）、55.17%（-0.95PCT）。其中Q2 以来毛利率同比下降，主要为J1 调整力度较大影响总体。
费用率：公司期间费用率同比上升1.14PCT 至34.52%。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为25.81%（+0.07PCT）、7.02%、1.34%、0.35%（+0.06PCT），管理+研发费用率同比上升1.01PCT。
18Q1~Q3 单季度期间费用率分别-2.26、+0.27、+5.73PCT；其中Q3费用率上升幅度较大主要为销售费用率提升，其中主品牌和小品牌销售费用均有所增加。
其他财务指标：1）18 年9 月末存货较年初增11.80%至8.26 亿元，存货周转率为1.05、较去年同期的1.01 提速；
2）应收账款较年初将6.36%至1.40 亿元；应收账款周转率为13.25、较去年同期的12.37 加快；
3）资产减值损失同比增4.30%至6299 万元；
4）投资收益同比降6.44%至6597 万元；
5）经营活动净现金流同比略降4.12%至2.70 亿元。
投资建议：短期受零售环境影响，投资收益和分红是亮点
我们认为：1）公司主品牌九牧王近年来调整逐步到位，2015 年至今店铺数持续净减少，收入自2016Q4 开始好转、至2018Q1 收入基本保持双位数增长，2018Q2 以来单季收入增长放缓至个位数，外延持续收缩背景下收入保持增长、显示渠道持续优化、单店效益不断提升。18 年9 月末店铺数已经较6 月末低点有所回升，渠道调整力度不断减小、店铺数有望企稳回升，外延方面对收入增长将带来一定助力；小品牌FUN 已经进入快速拓展期，NP、VIGANO、ZZ 等品牌贡献新拓展空间。但短期公司业绩受到行业性终端零售不振影响。
2）公司前期投资的财通证券（持有6200 万股、成本价2.98 元/股）已于2018 年10 月24 日解禁，截止当前（2018 年10 月26 日）收盘价为7.38元，有望为公司贡献一定投资收益，另外公司还投资了韩都衣舍（目前IPO辅导中）7.82%股权、快尚时装4.55%股权（拥有本土快时尚品牌UR）以及多个产业基金。
3）现金较为充裕，9 月末账上现金3.82 亿元+其他流动资产5.35 亿元（主要为理财产品）。
4）公司股息率较高，15~17 年股息率分别为4.25%、8.50%、8.50%，提供持续稳健回报。
考虑到Q3 收入和利润表现受消费环境影响低于预期，我们下调18~20年EPS 为0.88、0.98、1.07 元，对应18 年13 倍PE，下调评级至“增持”。
风险提示：终端消费疲软，并购整合不当。