投资要点：

    2018 前三季度业绩增速1.86%，三季度增长有所放缓。公司18 年前三季度收入同比增长7.7%至19.2 亿元，归母净利润同比增长1.9%至3.5 亿元，扣非净利润下滑2.6%至3.2 亿元。2）18Q3 单季度收入同比增长2.5%至6.6 亿元，归母净利润同比下滑26.9%至8701 万元；扣非净利润下滑33.73%至7524 万元，主要因公司三季度新门店开店投入、新品牌拓展的营销宣传及研发投入，以及并表的ZIOZIA 品牌有一定汇兑损失。

    拆分来看，公司主品牌渠道调整逐步到位，三季度门店数量净增加。1）九牧王主品牌三季度小幅下滑。三季报九牧王实现收入17 亿元，同比增加2.4%；其中18 年Q3 单季度实现收入5.9 亿元，同比下滑2.9%。2）门店数量增加。三季度主品牌门店数较中报合计净增加15 家至2385 家，自2016 年来首度单季门店数量净增。消费承压下同店受到一定影响，根据我们推算，公司主品牌平均的平效下滑约11.6%，平均店效下滑约5.3%，门店平均面积较同期增长7.2%达到101 平方米。3）FUN 品牌店效与门店数量同步提升。FUN 品牌三季报收入保持高增趋势同比增长72.8%，其中门店数量较中报增加12 家至174 家。品牌通过名星街拍等活动持续加强新媒体曝光，保持强劲营销势头。

    三季度加大新品牌及开店投入，销售费用增长。1）利润表来看，公司单季度单季毛利率同比小幅下降1pct 为55.2%，净利率下降5.3pct 至13.2%，其中主要因销售费用率上升4pct 至26.9%，管理与研发费用率合计上升1.2pct 至8.6%，同时账上货币资金减少、财务费用增加。2）资产负债表和现金流量表来看，18 年三季报存货8.3 亿元，较中报增加2亿元。18H1 经营性现金流净额小幅下降4.1%至2.7 亿元，主要因存货与预付款有所增加。

    品牌矩阵布局清晰，新兴品牌形成规模，战略建设成效初显。1）ZIOZIA 中国市场发力空间大。旗下ZIOZIA 品牌三季度纳入合并范围，目前在中国市场已拥有114 家门店，单季度实现收入1410 万元，我们认为该品牌在韩国服装市场具有较强品牌力，未来有望借助公司产品开发能力、渠道拓展能力实现进一步扩张。2）NASTYPALM 于2018 年春夏正式推出市场。NASTYPALM 定位设计师潮牌，为25-30 岁年轻消费者提供风格化、高性价比、快速更新的服饰产品和生活方式体验，目前与J1 合计拥有31 家门店。

    公司是国内中高端男装行业的龙头，在渠道端及产品端持续升级，维持“增持”评级。公司男装主品牌围绕五大战略主题，不断升级优化门店效率，新兴品牌矩阵布局完成，规模初现。考虑到整体零售环境有所承压、公司并表ZIOZIA 有一定亏损，我们下调原盈利预测，预计18-20 年EPS 分别为0.86/0.95/1.04 元（原盈利预测18-20 年EPS 为0.99/1.13/1.28元），对应PE 分别为14/13/12 倍，公司上市以来长期维持高分红比例，2017 年分红达到5.7 亿元，对应当前市值的股息率达到8%，是稳健的高分红品种，维持“增持”评级。