核心观点

    18 年前三季度公司营业收入和净利润分别同比增长7.74%和1.86%，扣非后净利润同比下滑2.58%，其中第三季度单季公司营业收入同比增长2.53%，净利润同比下滑26.86%，盈利增速环比上半年出现明显的放缓，主要由于收入增速下降后，单季度期间费用率的明显上升（Q3 期间费用率上升5.73pct）。

    分品牌来看，前三季度九牧王主品牌收入同比增长2.41%，毛利率同比减少0.50pct，净关店77 家（直营27 家，加盟50 家），其中三季度净开店15 家；FUN 品牌得益于终端拓展和产品升级，收入同比增长72.80%，毛利率提升2.76pct，净增门店44 家（直营16 家，加盟28 家）；18 年韩国设计师潮牌NASTYPALM 逐步替换J1 品牌，在原有J1 渠道及新增门店销售，两个品牌门店合计31 家，实现收入1750 万元。高端裤品牌VIGANO 前三季度净开店6 家，4月获得的“ZIOZIA”品牌终端数达到114 家，受让的Beentrill 品牌预计后续将开设独立店铺。前三季度年公司线上销售增长13.81%，销售占比提升至9.64%。

    公司整体经营质量相对稳健。前三季度公司综合毛利率下滑0.47pct，期间费用率上升1.14pct，其中销售费用率基本持平，管理费用率上升1.02pct；经营活动净现金流同比小幅减少4.12%，三季度末公司应收账款较年初减少6.36%，存货较年初增加11.80%，三季度毛利率同比小幅下降预计与电商收入比重提升有关。

    未来公司在主业方面将继续推进终端零售转型，强化门店运营与单店盈利能力，主品牌预计将保持稳健增长，FUN 等新品牌的快速增长有望成为新的看点之一。公司目前账面资金充裕，历史分红率高，相对目前市值具备一定安全边际。公司目前总市值71 亿左右，当前价格对应17 年股息率超过8%，目前市值具备一定的安全边际。

    财务预测与投资建议

    根据三季报，我们小幅下调公司未来3 年收入增速预测，上调期间费用率预测，预计公司2018-2020 年每股收益分别为0.91 元、1.01 元与1.11 元（原预测为1.00 元、1.15 元与1.31 元），参考可比公司平均估值，给予公司18 年15 倍PE，对应目标价13.65 元，维持公司 “增持”评级。

    风险提示

    宏观经济持续减速对公司终端零售的影响、新品牌增长低于预期等。