核心观点

    18 年上半年公司营业收入和净利润分别同比增长10.68%和17.10%，扣非后净利润同比增长13.73%。受行业环境低迷和渠道调整影响，第二季度单季营业收入和净利润分别同比增长8.16%和6.68%，盈利增速环比一季度有所下滑。

    分品牌来看，上半年九牧王品牌收入同比增长5.46%，毛利率同比提升0.22pct，线下渠道仍在调整优化，净关店92 家（直营31 家，加盟61 家）；FUN 品牌得益于终端拓展和产品升级，收入同比增长77.09%，毛利率提升0.38pct，净增门店32 家（直营15 家，加盟17 家）；18 年韩国设计师潮牌NASTYPALM 逐步替换J1 品牌，在原有J1 渠道及新增门店销售，两个品牌门店合计28 家，实现收入1380.58 万元。高端裤品牌VIGANO 上半年净开店2 家，4 月获得的“ZIOZIA”品牌在国内已拥有135 家终端，受让的Beentrill 品牌下半年将开设独立店铺。17年全年公司线上销售增长17.86%，销售占比提升至11.31%。

    中报显示公司整体经营质量稳健。上半年公司综合毛利率提升0.28pct，期间费用率下降1.38pct，其中销售费用率下降2.10pct，管理费用率上升0.96pct；经营活动净现金流同比增长11.61%，半年末公司应收账款较年初增长5.24%，存货较年初减少15.75%，二季度毛利率同比小幅下降我们预计与电商收入比重提升有关。

    未来公司在主业方面将继续推进终端零售转型，强化门店运营与单店盈利能力，主品牌预计将保持稳健增长，FUN 等新品牌的快速增长有望成为新的看点之一。

    公司目前账面资金充裕，历史分红率较高，相对目前市值具备较高安全边际。公司目前总市值80 亿左右，历史股息率在5%以上，具备目前市值有较高的安全边际。

    财务预测与投资建议

    根据中报，我们小幅下调公司收入预测，预计公司2018-2020 年每股收益分别为1.00 元、1.15 元与1.31 元（原预测为1.04 元、1.23 元与1.44 元），参考可比公司平均估值，给予公司18 年16 倍PE，对应目标价16 元，下调公司评级至“增持”。

    风险提示：零售终端持续减速的风险。新品牌增长低于预期等。