投资要点

    公司发布2018 半年报，实现收入12.61 亿元（+10.68%）、归属净利润2.63亿元（+17.1%）。其中Q2 单季度实现收入5.14 亿元（+8.16%）、归属净利润0.69 亿元（+6.68%）。

    主品牌受行业消费增速放缓及渠道调整影响，整体增速放缓；新品牌延续高速增长。

    渠道调整&行业消费增速放缓，主品牌JOEONE 收入增速放缓。1）渠道方面，终端调整继续，截至2018H1，主品牌分别有直营/加盟店681/1689 家，较2017 年分别净关31/61 家。但在公司“开大关小”战略下，期内平均单店面积程上升趋势，直营/加盟分别扩大3/1 平米至77/106 平米。2）同店方面，受行业整体增速放缓影响，同店增速略有下降，预计2018H1 同店中单位数增长。整体来看主品牌报告期内收入同增5.5%至11.1亿元。

    新品牌保持高速增长。1）潮牌FUN 在明星街拍、持续推进联名款（加菲猫产品已独立开店、Beentrill 预计2018 下半年独立开店）等推动下，2018H1 收入同增77%至9904 万元。渠道方面，期内净增直营15 家/加盟17 家，总渠道数达到162 家（直营加盟各占一半），同时因FUN 是较受商场欢迎的潮牌，其购物中心拓展较快，预计目前Mall 店占比约50%。2）J1（未来换为NASTYPALM）处于换标过渡期（预计2018 年转换完成），公司不再对其推出新品，同时也通过促销处理老货，因此其2018 上半年收入同降25%至1053 万元，同期NASTYPALM 实现收入327 亿元。3）线上方面，2018H1 收入同增18%至1.4 亿元，收入占比提升0.8PCTs至11.3%。

    盈利能力稳定，运营能力提升。2018H1 毛利微降0.28PCTs 至58.08%，主要因J1 换标处理老货影响。但因收入增长、销售费用相对刚性，因此销售费用率下降2.1PCTs 至25.21%，同时管理费用率略增0.96PCTs 至8.24%。整体净利润率提升1.18PCTs 至20.83%。同期，公司运营能力提升，存货周转天数/营收账款周转天数分别较上年同期下降24/1 天，经营活动净现金流为2.22 亿元，同增11.61%至

    盈利预测及估值。公司三大平台已初具雏形（精工质量平台、时尚品质平台、个性潮流平台），主品牌内生增长基础扎实，伴随渠道端线下结构调整和零售转型，未来预计保持稳健增长；同时新品牌带来增长动力。公司现金充裕、分红率高。预计2018/19/20 年净利润分别为5.65/6.43/7.12 亿元，对应EPS0.98/1.12/1.24 元。维持增持评级。

    风险因素。宏观经济增速放缓，男装消费低迷；新品牌经营效果和外延拓展进度不及预期。