公司作为国内商务休闲男装领导品牌之一，自12 年下半年以来，经过库存、渠道、供应链、店销等一系列调整后，零售转型初见成效，在净关店前提下，店效显著提升，收入自16Q4 开始恢复至双位数增长。18Q2 受需求放缓以及雨水天气影响，收入增幅放缓至8%。但考虑到渠道库存基本恢复良性周转，18 秋冬订货会表现良好，渠道调整接近尾声，18 年恢复趋势可延续。另外，对于品牌老化问题，公司正通过培育高端裤装品牌、ZIOZIA 品牌、韩国潮牌等品牌多维度进行品牌重塑，用于满足新生代消费群体年轻化和个性差异化需求。我们认为商务休闲男装竞争格局较时尚休闲宽松且稳定，已经成为继体育用品行业之后第二个逐步走出调整周期的子行业。当前中高端商务休闲男装下行风险有限，正处于复苏通道中。公司作为闵派男装老牌企业，总体发展质量较好，现金较为充裕，且正在通过产业平台化+品牌平台化+内部创客平台化积极推进时尚集团的发展。目前市值82 亿，对应18PE14X，估值处于历史相对低位，可待大盘企稳后于底部配置把握绝对收益机会。
主品牌增速趋缓但新品牌保持高增长带动收入端稳健增长，控费力度强，利润端表现略好于收入端。18H1 公司实现收入12.61 亿元，同比增长10.68%，营业利润和归母净利润分别为3.30 和2.63 亿元，同比分别增长17.95%和17.1%，每股收益实现0.46 元。分季度来看，受需求放缓以及雨水天气影响，18Q2 营业收入同比增长8.16%至5.14 亿元，归母净利润同比增长6.68%至0.69 亿元。
主品牌增速呈放缓迹象，副品牌FUN 及新品牌在新开店拉动下表现强劲，新品牌孵化过程中逐渐贡献新生力量。
1）九牧王品牌18H1 实现收入11.11 亿元，同比增长5.46%。门店数量2370家（直营681 家，加盟店1689 家），较年初净关店92 家（直营-31 家，加盟-61 家），同店实现低个位数增长。分季度看，第二季度表现略低于预期，Q1/Q2 收入增速分别为8.82%/0.73%。
2）FUN 品牌在新开店拉动下保持高速增长，18H1 收入增长77%至9904万元，门店数年底门店数达162 家，较年初净增32 家，其中，直营和加盟分别净增15 和17 家。
3）JI 品牌战略调整导致收入端下滑。为推进产品年轻化战略，公司韩国设计师潮牌NASTYPALM 逐渐替代J1，导致18 年上半年J1 贡献收入1053 万元，同比下降24.96%，门店数达28 家，净减少6 家。替代品牌NASTYPALM 贡献收入327万元。
4）新品牌方面VIGANO 18H1 贡献收入341 万元。
分渠道来看：1）线上：为保持品牌中高端形象，公司近几年线上始终处于稳中推进的过程，18H1 同比增长17.85%至1.39 亿元；2）线下：18H1 末公司共有门店2694 家（直营870 家，加盟店1824 家），较年初增加61 家（直营店增加73 家，加盟店减少12 家）。直营门店收入同比增长6.16%至4.9 亿元；加盟门店收入同比增长7.98%至5.74 亿元。
期间费用率降幅高于毛利率降幅，净利润率小幅提升，利润端表现好于收入端。18H1 公司综合毛利率同比下降0.28PCT 至58.08%。其中JOEONE 品牌毛利率59.31（+0.22PCT），FUN 品牌毛利率62.19%（+0.38PCT），J1 品牌毛利率15.51%（-22.48PCT），VIGANO 品牌毛利率72.12%。期间费用率同比下降1.38PCT 至33.61%，其中销售费用率25.21%（-2.1PCT），管理费用率8.24%（+0.96PCT），财务费用率0.15%（-0.25PCT）。
存货、应收账款及经营性现金流指标均较为健康。18H1 末公司存货6.23 亿元，同比增长1.16%；应收账款1.58 亿元，同比增长11.75%；均处于正常范围内。经营性现金流方面，报告期末实现2.22 亿元，同比增长11.56%，表现较为健康。
产融结合，打造时尚产业集团，18 年复苏趋势有望延续。服装主业方面，公司将通过区隔化多品牌战略， 在“九牧王” 、“VIGANO”、“FUN” 、“NASTYPALM” 、“BEENTRILL”、“ZIOZIA”等品牌的基础上，着重打造三大服装平台：“精工质量平台”目标于成熟高收入男士；“时尚品质平台”针对追求质感的时尚消费者；“潮流时尚平台”则主要向年轻一代消费者提供高性价比的潮流服饰。投资业务领域，一方面通过服装产业基金，投资于服装时尚相关项目及产业链上下游企业，助力主业发展；另一方面通过专项产业基金，投资新兴产业，培育第二主业。
2018 年，随着行业复苏持续，亏损店面整改基本接近尾声，未来将重点进行渠道结构的优化升级，有序开设大店与优质购物中心店面，扩大终端的平均面积，促进品牌形象与店效的提升。在副品牌”FUN”方面，将通过社交媒体品牌推广/加强研发/线上线下全渠道运营，同时拓展线下渠道/提升供应链快速反应能力等方式，提升品牌形象与产品质量。此外，新品牌“VIGANO”和“NASTYPALM”（替代原有时尚品质品牌“J1”）将重点打造区域标杆性店铺，品牌孵化有望加速落地。
另外，公司计划通过“内部创客平台化”，把企业打造成创客平台，给予内部竞聘成功的员工创业机会，把店铺经营权和部分决策权下放给员工，激发员工创业积极性。
盈利预测和投资建议：公司作为国内商务休闲男装的领导品牌之一，自12 年下半年以来，经过库存、渠道、供应链、店销等一系列调整后，零售转型初见成效，在净关店的前提下，店效显著提升，同店及收入自16Q4开始恢复至双位数增长。18Q2受消费需求增速放缓以及多雨天气影响，增速放缓至8%。但考虑到渠道库存基本恢复良性周转，18 秋冬订货会表现良好，渠道调整接近尾声，18 年恢复趋势可延续，预计全年有望实现28 亿（+12%）销售目标。另外，对于品牌老化问题，公司正通过培育高端裤装品牌和韩国潮牌通过多维度进行品牌重塑，用于满足新生代消费群体年轻化、个性差异化需求。我们认为商务休闲男装竞争格局较时尚休闲宽松且稳定，已经成为继体育用品行业之后第二个逐步走出调整周期的子行业。当前中高端商务休闲男装下行风险有限，正处于复苏通道中。公司作为闵派男装老牌企业，总体发展质量较好，现金较为充裕，且正在通过“产业平台化”、“品牌平台化及“内部创客平台化”积极推进时尚集团的发展。
结合中报，微调18-20 年EPS 分别为0.99、1.14 和1.32 元，目前市值82 亿，对应18PE14X，估值处于历史相对低位，可待大盘企稳后把握估值修复行情，维持“强烈推荐-A”的投资评级。
风险提示：1）终端零售市场低迷；2）外延拓展的不确定性；3）新品牌孵化的不确定性。